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　　來源：中信證券（維權(quán)）研究

　　文|秦培景? 裘翔? 楊帆? 瑪西高娃? 遙遠(yuǎn)? 于翔

　　李世豪? 楊家驥? 連一席? 崔嶸? 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　當(dāng)前市場的定價主力正處于從個人投資者向機(jī)構(gòu)投資者切換的階段，機(jī)構(gòu)關(guān)注的房價和社融信號仍需觀察，投資者的心態(tài)比較脆弱，在外部擾動下放大了波動；當(dāng)前正處于政策空窗期，政策預(yù)期出現(xiàn)紊亂，但是國內(nèi)政策的方向和目標(biāo)明確，12月料將再次凝聚共識；市場正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，等待房價和社融的發(fā)令槍，配置上，短期可以繼續(xù)用部分低估值順周期品種過渡，待信號明確后積極增配績優(yōu)成長和內(nèi)需消費(fèi)。首先，內(nèi)部方面，新一輪化債政策組合如期落地后，市場進(jìn)入政策空窗期，前期政策起效下四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)步改善，但房價和社融發(fā)令槍信號仍需等待，且外部擾動下市場對明年預(yù)期比較紊亂。其次，外部方面，以關(guān)稅推動產(chǎn)業(yè)鏈回流是美國未來貿(mào)易政策的核心，預(yù)計國內(nèi)政策能夠從容應(yīng)對，而國內(nèi)微觀主體也已有所準(zhǔn)備。最后，市場方面，定價主力正處于從個人投資者向機(jī)構(gòu)投資者切換的階段，投資者的心態(tài)比較脆弱，美國二次通脹預(yù)期和人民幣匯率變化放大了市場波動，預(yù)計12月政治局和經(jīng)濟(jì)工作會議將重新凝聚共識。

　　市場進(jìn)入政策空窗期后政策預(yù)期紊亂

　　房價和社融發(fā)令槍信號仍需觀察

　　1）新一輪化債政策組合如期落地后，市場進(jìn)入政策空窗期。11月8日，市場關(guān)注的焦點化債政策基本落地，全國人大常委會的發(fā)布會明確了2028年前地方政府債務(wù)清償節(jié)奏及資金來源，基本符合預(yù)期。會議除了明確亮出全國隱債規(guī)模為14.3萬億，還給出了全面清晰的還款來源及償還節(jié)奏：除了一次性6萬億元地方政府債務(wù)限額提升外，還分五年累計新增專項債4萬億，用于債務(wù)償還，且2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億仍按原合同償還。政策組合下，需要地方政府壓實主體責(zé)任償還的債務(wù)，其平均每年消化額從2.86萬億降至4600億元。新一輪大規(guī)模債務(wù)置換將起到減輕地方財政壓力、提振企業(yè)信心、改善財政依賴型行業(yè)和居民收入預(yù)期等效果，幫助經(jīng)濟(jì)輕裝上陣。11月中旬以來，各地開始啟動用于置換存量隱性債務(wù)的再融資專項債發(fā)行。市場進(jìn)入政策空窗期，政策落地節(jié)奏和預(yù)期的差距導(dǎo)致市場對噪音信息更敏感。

　　2）四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)步改善，但外部擾動下市場對明年的預(yù)期比較紊亂。10月我國廣義財政收支再度明顯改善，稅收收入受宏觀經(jīng)濟(jì)回暖而由負(fù)轉(zhuǎn)正，財政支出受益于補(bǔ)進(jìn)度訴求，疊加多項預(yù)算平衡舉措發(fā)力實現(xiàn)雙位數(shù)增長；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)需兩端均明顯回暖，工業(yè)增加值增速小幅回落，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速超預(yù)期，固定資產(chǎn)投資增速持平前值，以舊換新政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，帶動10月社零增速顯著超出市場預(yù)期。展望四季度，我們預(yù)計11~12月還將有2萬億用于化債的特殊再融資債發(fā)行，化債本身也會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，四季度廣義財政支出料將在補(bǔ)支出進(jìn)度的訴求下迎來高峰期，有望帶動11~12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)較好態(tài)勢。但展望2025年，特別考慮特朗普回歸后潛在的關(guān)稅加征壓力，當(dāng)前市場對明年基本面預(yù)期依然比較紊亂。

　　3）房價和社融發(fā)令槍仍需耐心等待，預(yù)計12月重要會議將重新凝聚共識。房地產(chǎn)方面，根據(jù)貝殼網(wǎng)和我愛我家網(wǎng)，11月第3周，北京、上海、廣州、深圳邊際房價的環(huán)比變化分別為-0.1%、-0.5%、-0.1%、1.0%，新一線城市中，只有成都和西安邊際房價的月度環(huán)比為正，地產(chǎn)價格更廣泛的全面企穩(wěn)還需要政策持續(xù)支持。社融方面，10月社融增速下滑0.2pct至7.8%，政府債受去年同期高基數(shù)的影響同比少增了5142億元，全國人大批準(zhǔn)新增化債額度后，11月和12月還有3.06萬億政府債規(guī)模未使用，或?qū)⒅魏罄m(xù)社融增速保持穩(wěn)定，但新增社融增速回升的拐點信號仍需等待。國內(nèi)政策的方向和目標(biāo)明確，節(jié)奏上需要時間和更多信息來評估和應(yīng)對內(nèi)外壓力，我們預(yù)計12月的政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議將重新凝聚共識。

　　外部和人民幣因素放大市場波動

　　預(yù)計宏觀政策和微觀調(diào)整能從容應(yīng)對

　　1）以關(guān)稅推動產(chǎn)業(yè)鏈回流美國是“特朗普2.0”貿(mào)易政策的核心。首先，特朗普以較大優(yōu)勢贏得美國大選后，共和黨對國會控制權(quán)也更加明晰。而最近幾周以來，其內(nèi)閣主要成員提名相繼落定，相比上一任期，新內(nèi)閣成員多為其忠實擁躉，思路更加統(tǒng)一，市場擔(dān)心特朗普明年1月就職后政策落地較快。其次，對于對華加征關(guān)稅而言，如不啟動新的貿(mào)易調(diào)查，引用《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》，政策實施時點最早或在2025年二季度；如果啟動貿(mào)易調(diào)查，則額外關(guān)稅實行時點最早或在2025年三、四季度；我們預(yù)計取消中國永久正常貿(mào)易關(guān)系法案在國會討論將主要在2025年，政策若落地或在2026年。最后，科技方面，預(yù)計特朗普或基本延續(xù)當(dāng)前美國對華的科技制裁框架，從投資、出口、進(jìn)口、交流和盟友等方面加強(qiáng)戰(zhàn)略博弈，我國自主可控與國產(chǎn)替代的邏輯仍將強(qiáng)化。

　　2）預(yù)計國內(nèi)政策能夠從容應(yīng)對，而國內(nèi)微觀主體也已有所準(zhǔn)備。對華關(guān)稅最快或可在明年二季度啟動，但全球普遍關(guān)稅計劃或遭遇巨大阻力，中國企業(yè)出海的模式難以遭到根本性破壞。若考慮極端情形，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測，加征60%關(guān)稅對我國出口拖累可達(dá)8.3個百分點，但考慮借道轉(zhuǎn)口等情況，實際沖擊或小于此極端情形。中國與“一帶一路”沿線以及與歐盟經(jīng)貿(mào)關(guān)系的深化也有助于分散潛在風(fēng)險；而且，即使極端關(guān)稅威脅落地，轉(zhuǎn)口貿(mào)易與企業(yè)出?；蛞搽y受到根本性沖擊，這是由貿(mào)易規(guī)則與現(xiàn)實可行性決定的?；谶^去幾年應(yīng)對貿(mào)易爭端的經(jīng)驗，國內(nèi)不少企業(yè)已經(jīng)做了轉(zhuǎn)口貿(mào)易和產(chǎn)能出海的安排，最終對中國出口的實際影響可能相對有限，且從前述落地節(jié)奏的判斷，也留足了時間窗口來在內(nèi)需刺激政策上做出應(yīng)對。

　　市場的定價主力正處于

　　從個人投資者向機(jī)構(gòu)投資者切換的階段

　　1）個人投資者情緒有所回落，機(jī)構(gòu)關(guān)注的房價和社融信號仍需觀察。A股活躍主題已充分輪動，Wind主題類指數(shù)本輪平均漲幅高達(dá)35.2%，部分市場活躍交易的主題，如半導(dǎo)體、稀土永磁、固態(tài)電池等累計漲幅已達(dá)50%以上，而近期異動股票停牌變多，對游資交易活躍度有影響，市場交易量萎縮。外資在匯率擾動下近期出現(xiàn)凈流出，根據(jù)Refinitiv數(shù)據(jù)庫，近三周跟蹤MSCI中國的樣本基金凈流出2.3、19.6、25.8億美元。樣本活躍私募近期的倉位仍保持穩(wěn)定，維持在74%~75%的歷史平均水平附近。前期以個人投資者為代表的活躍資金情緒從亢奮中逐步冷靜，相對提升了機(jī)構(gòu)投資者的定價能力?？儍?yōu)股的加速出清給機(jī)構(gòu)提供了更好的入場時機(jī)。隨著12月政策共識重新凝聚，基本面預(yù)期穩(wěn)定之后，機(jī)構(gòu)資金活躍度有望提升，當(dāng)前市場的定價主力正處于從個人投資者向機(jī)構(gòu)投資者切換的階段。

　　2）美國二次通脹預(yù)期和人民幣匯率變化放大了市場波動。首先，特朗普回歸和近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響下，市場對美聯(lián)儲12月暫停降息的預(yù)期升溫，且投資者認(rèn)為美國未來政策將推高通脹和財政赤字，推動美元指數(shù)近期持續(xù)走強(qiáng)，截至11月22日，美元指數(shù)升至107.5，創(chuàng)去年10月以來新高。其次，盡管人民幣兌美元被動貶值，美元兌人民幣在岸中間價、離岸價從月初的7.11、7.14貶至7.19、7.26，但是其相對歐元是升值的，相對于日元走平，CFETS人民幣匯率指數(shù)11月以來穩(wěn)定在100附近，所以近期貶值并非反映外部對中國經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，兌美元的中間價保持在7.2附近，短期進(jìn)一步貶值幅度有限。最后，如前所述，在充分評估和應(yīng)對后，相信國內(nèi)政策能保持強(qiáng)度以一定程度對沖外部風(fēng)險對于人民幣匯率的沖擊；而且央行穩(wěn)匯率工具儲備充足，有助于防止人民幣匯率出現(xiàn)大幅單邊波動的情況。

　　定價主力正在切換

　　政策共識重新凝聚

　　當(dāng)前市場的定價主力正處于從個人投資者向機(jī)構(gòu)投資者切換的階段，機(jī)構(gòu)關(guān)注的房價和社融信號仍需觀察，投資者的心態(tài)比較脆弱，在外部擾動下放大了波動；當(dāng)前正處于政策空窗期，政策預(yù)期出現(xiàn)紊亂，但是國內(nèi)政策的方向和目標(biāo)明確，12月料將再次凝聚共識；市場正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，等待房價和社融的發(fā)令槍，配置方面，當(dāng)前可以用部分可攻可守的低估值順周期品種過渡，如鋁、銅、國有大行、國有地產(chǎn)開發(fā)商和物業(yè)服務(wù)企業(yè)，以及低估值的港股品種如互聯(lián)網(wǎng)、恒生紅利和零售，一旦房地產(chǎn)領(lǐng)域超預(yù)期提前企穩(wěn)，這些順周期品種可能成為全市場預(yù)期差最大的跨年主線；待價格信號的拐點明確出現(xiàn)后，可以逐步增配業(yè)績出現(xiàn)拐點、持倉充分出清的績優(yōu)成長和消費(fèi)內(nèi)需。

　　風(fēng)險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期