21世紀經(jīng)濟報道記者吳斌 上海報道 ?抗通脹“最后一公里”阻力重重，美聯(lián)儲最青睞通脹指標(biāo)不降反升。

　　當(dāng)?shù)貢r間11月27日，美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局（BEA）公布的數(shù)據(jù)顯示，10月核心PCE物價指數(shù)同比上漲2.8%，為今年4月以來的最高水平，9月攀升2.7%。10月PCE物價指數(shù)上升了2.3%，也較9月的2.1%出現(xiàn)反彈。

　　在通脹走高的同時，美國經(jīng)濟維持了韌性。得益于消費者支出的強勁表現(xiàn)，美國第三季度GDP環(huán)比年率修正值為上升2.8%，符合預(yù)期。三季度消費者支出增長了3.5%，盡管略低于預(yù)期和初值的3.7%，但仍是今年以來的最高增幅。

　　標(biāo)普全球評級首席經(jīng)濟學(xué)家Paul Gruenwald表示，近期美國經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)異的宏觀格局仍在繼續(xù)。但在這個關(guān)鍵時刻，美國在財政、貿(mào)易和移民政策方面的潛在重大變化是一個重大未知數(shù)。具體來說，目前還不清楚競選承諾將在多大程度上轉(zhuǎn)化為政策，以及何時轉(zhuǎn)化為政策。

　　一系列重要數(shù)據(jù)并未濺起太大水花，如今市場的焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)向明年美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普上任后，政策的不確定性意味著未來經(jīng)濟和貨幣政策都迷霧重重，市場或也將隨之動蕩不安。

　　通脹反彈但在意料之中

　　在核心PCE物價指數(shù)公布后，市場反應(yīng)平淡，芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，美聯(lián)儲12月降息概率從60%升至約70%。美聯(lián)儲最青睞的通脹數(shù)據(jù)反彈其實在意料之中，甚至在一定程度上打消了市場擔(dān)憂情緒。

　　東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家蘆哲對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，四季度美國通脹季節(jié)性普遍較弱，但從通脹掉期數(shù)據(jù)來看，交易員對今年四季度通脹環(huán)比預(yù)期偏高，其主要原因在于經(jīng)濟韌性延續(xù)下，核心服務(wù)通脹黏性仍強。

　　11月中旬美國已公布10月CPI、PPI，市場對PCE通脹數(shù)據(jù)已有一定的預(yù)期。蘆哲分析稱，PCE通脹各項目均完全符合預(yù)期，這在一定程度上打消了市場對于通脹上行風(fēng)險的擔(dān)憂。因此，在當(dāng)前本已偏保守的降息預(yù)期下，疊加較為“平淡”的其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)，預(yù)期之中的PCE通脹對降息預(yù)期的影響傾向于寬松。

　　方德證券首席分析師張弛對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，一方面，對市場而言，月末公布的核心PCE物價指數(shù)其實并不是一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)，這個月初公布的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)也基本上符合預(yù)期，月末公布的數(shù)據(jù)在之前的行情中實際上已經(jīng)反饋過了。另一方面，10月核心PCE物價指數(shù)同比上漲2.8%，雖然較9月反彈，但沒有超出市場預(yù)期，不能只看絕對值，要跟市場預(yù)期去對比。

　　在通脹壓力難消之際，美國經(jīng)濟整體展現(xiàn)了韌性。10月消費者支出增幅略高于預(yù)期，暗示經(jīng)濟在第四季度初保持了大部分強勁的增長勢頭。美國10月個人消費支出環(huán)比上漲0.4%，經(jīng)通脹調(diào)整后的10月實際個人消費支出環(huán)比上漲0.1%。

　　此外，美國10月個人收入環(huán)比大幅上漲0.6%，遠高于預(yù)期的上漲0.3%。經(jīng)通脹調(diào)整后的可支配個人收入10月增長了0.4%，為1月以來的最大增幅。名義工資和薪金環(huán)比上漲0.5%，表明未來幾個月的支出可能健康增長。

　　就業(yè)市場對經(jīng)濟的支撐至關(guān)重要，截至11月23日當(dāng)周，初請失業(yè)金人數(shù)減少2000人，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后為21.3萬人，創(chuàng)下4月以來最低水平。

　　Gruenwald表示，由于服務(wù)業(yè)支出和勞動力需求依然強勁，美國第三季度GDP同比增長2.8%，略低于第二季度。但美國在降低通脹方面的進展已經(jīng)停滯，最近的通脹數(shù)據(jù)在橫盤整理，服務(wù)業(yè)的通脹尤其持續(xù)。

　　在美聯(lián)儲12月議息會議前，市場和美聯(lián)儲自身對年末是否降息都“一頭霧水”，接下來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)成為焦點。張弛提醒，美聯(lián)儲年末是否降息取決于PMI、非農(nóng)報告和CPI等數(shù)據(jù)。

　　焦點轉(zhuǎn)向明年

　　市場對近期一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未太關(guān)注，大多數(shù)心思已經(jīng)轉(zhuǎn)向明年，研究特朗普的各項政策會如何影響美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲貨幣政策。

　　蘆哲分析稱，共和黨黨綱的政策目標(biāo)與重要條款可簡單粗略地分為對內(nèi)與對外政策。特朗普對內(nèi)的政策多為寬財政，拉動需求，推高通脹；對外的政策多為孤立主義，沖擊供給，推高通脹。更有韌性的經(jīng)濟和更有黏性的通脹意味著更緊的貨幣政策，例如更少的降息、甚至加息，而寬財政與緊貨幣的組合意味著更高的利率與更強的美元。綜合影響取決于關(guān)稅和減稅政策在實際中推進的力度和落地的節(jié)奏。

　　在張弛看來，特朗普政策對通脹和就業(yè)市場的影響尚不明朗，美聯(lián)儲自身也不清楚，特朗普上任是2025年1月20日的事情，即使出臺政策，要反映到經(jīng)濟上也至少需要1~2個季度。

　　雖然特朗普對通脹影響有多大尚不明朗，但可以確認的是，明年通脹壓力大概率會增加。德意志銀行預(yù)計，特朗普本周對加拿大、墨西哥加關(guān)稅的提案，可能會在2025年將核心PCE物價指數(shù)推高到3%以上。

　　Gruenwald預(yù)計，美國新政府對經(jīng)濟增長的積極影響將微乎其微，通脹壓力將上升，美聯(lián)儲可能會提前停止降息，這將導(dǎo)致金融環(huán)境收緊，美元走強。

　　盡管投資者普遍預(yù)計明年美國經(jīng)濟不會陷入衰退，但風(fēng)險并不能完全排除。張弛認為，最終美國經(jīng)濟或在2025年三季度到四季度迎來類似2018年10月的情況，也就是一個季度左右短暫的、輕微的衰退。

　　對于美聯(lián)儲而言，明年美國通脹壓力或加劇，就業(yè)市場保持韌性，平衡好雙重使命并不容易。蘆哲表示，當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)仍在于就業(yè)和通脹的雙重目標(biāo)。從明年的通脹趨勢來看，基準情形下，明年上半年通脹仍有望延續(xù)下行趨勢。明年下半年的通脹趨勢取決于特朗普政府的政策節(jié)奏。若特朗普對內(nèi)寬財政、對外緊供給的政策推行較為順利，則明年通脹面臨來自供需兩端的壓力，風(fēng)險更多在于下半年。

　　但對于當(dāng)前的美聯(lián)儲而言，未來政策節(jié)奏的不確定性使得其目標(biāo)并不會馬上全面轉(zhuǎn)向通脹。11月會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示大選結(jié)果短期不會對美聯(lián)儲政策產(chǎn)生影響，待特朗普具體政策落地或在國會通過后，美聯(lián)儲將會評估其影響。因此，蘆哲認為，短期來看，美聯(lián)儲的降息決策仍依賴數(shù)據(jù)，在短期通脹沒有顯著的上行風(fēng)險情形下，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)仍是美聯(lián)儲關(guān)注的最重要變量。明年則取決于特朗普具體政策的力度、落地的順利程度，及其對通脹的影響，不確定性較高。

　　股債匯市場走向何方？

　　隨著經(jīng)濟和貨幣政策預(yù)期發(fā)生變化，股債匯市場的走向也備受關(guān)注。

　　在張弛看來，明年美國的經(jīng)濟會比歐洲等地區(qū)更好，在美國有相對優(yōu)勢的情況下，預(yù)計資金還是會留在美國市場，只是買什么的問題。美國股市有高估值的問題，現(xiàn)在比歷史上90%的時間估值都要貴，但高估值不是下跌的理由，只是透支未來增速的一個信號。高估值的解決方案或通過時間消化，或通過更快的業(yè)績增長，更極端的情況是通過股價下跌，他認為通過時間消化的概率更大。

　　目前美股的盈利比較穩(wěn)定，但也要考慮到高估值，張弛對于明年美股的表現(xiàn)持中性偏樂觀的觀點，預(yù)計指數(shù)層面不會有很高的漲幅，可能是高個位數(shù)。板塊上要著重關(guān)注和特朗普概念股相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)，例如金融、工業(yè)、醫(yī)療，明年科技板塊預(yù)計不會像今年那么“瘋狂”，可能會跑輸標(biāo)普500指數(shù)。

　　蘆哲對記者分析稱，具體就特朗普政策和美股風(fēng)格而言，寬財政和減稅預(yù)期利好美股分子端，緊貨幣則利空美股分母端，因此在風(fēng)格上，對分子更敏感的大盤價值應(yīng)跑贏對分母更敏感的小盤成長。

　　對于債券，張弛認為主要還是以長短結(jié)合的方式去做，可以做高收益?zhèn)?，“現(xiàn)在票息高，但確實也存在一定的尾部風(fēng)險，畢竟現(xiàn)在處于美聯(lián)儲政策的拐點，所以也不建議債券比重太高?！?/p>

　　近期美元整體保持強勢，張弛預(yù)計接下來美元會先強后弱，如果美國經(jīng)濟開始放緩或者出現(xiàn)數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期的情況，美元、美債利率修正的速度也會比較快，拐點大概率可能在2025年三季度或者四季度。

　　展望未來，蘆哲認為美債利率和美元存在向上壓力，10年期美債利率中樞或?qū)⒒厣?.5%，存在再觸5%的風(fēng)險，美元指數(shù)中樞或?qū)⑸?05~110區(qū)間。寬財政和緊貨幣意味著更強的經(jīng)濟韌性、通脹黏性和更少的降息空間，分別推升美債利率的增長、通脹期限溢價和風(fēng)險中性利率水平；疊加財政付息壓力增大，國債發(fā)行或再度從供給端推升美債利率的流動性期限溢價。此外，若地緣沖突再度發(fā)酵，歐元面臨來自俄烏沖突避險的影響，美債利率與美元指數(shù)的上行壓力較大。