來源：熊園觀察

　　國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園 博士

　　國盛證券宏觀分析師，朱慧

　　事件：按慣例，近一兩周將召開12月政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，“分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作”。

　　核心觀點(diǎn)：12月政治局會(huì)議一開完，明年政策大方向就定了，我們預(yù)計(jì)：2025年政策總基調(diào)更擴(kuò)張、更積極、更給力、干字當(dāng)頭，應(yīng)會(huì)繼續(xù)“保5%”、可能新增“推動(dòng)物價(jià)回升”；擴(kuò)內(nèi)需為主，中央加杠桿力度是關(guān)健；“對(duì)外部環(huán)境、對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、財(cái)政擴(kuò)張、消費(fèi)、地產(chǎn)收儲(chǔ)、擴(kuò)基建、人口、改革”等可能有新表述。繼續(xù)提示：對(duì)政策、市場(chǎng)樂觀點(diǎn)，年底年初有望階段性“股債雙?！?。

　　1、12月政治局會(huì)議歷來是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的吹風(fēng)會(huì)，大多依次在第一周、第二周召開，次年經(jīng)濟(jì)工作基調(diào)和總體部署也就此確定。

　　2、基于今年以來我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，10.28政治局會(huì)議，12.2總書記第四次“一帶一路”建設(shè)工作座談會(huì)發(fā)言，近期財(cái)政部、央行、發(fā)改委、商務(wù)部等多部門會(huì)議和表態(tài)，我們對(duì)本次12月政治局會(huì)議做出4大前瞻：

　　前瞻1：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上，應(yīng)會(huì)肯定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回升向好、積極因素在持續(xù)增多，但應(yīng)也會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)內(nèi)外壓力仍大、不確定性較高、經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不牢固等，需妥善應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

　　前瞻2：政策基調(diào)上，鑒于明年可能繼續(xù)“保5%”（4.5%以上應(yīng)是底線目標(biāo)），疊加可能的關(guān)稅升級(jí)，預(yù)計(jì)政策總基調(diào)應(yīng)會(huì)更積極、更擴(kuò)張、更給力、干字當(dāng)頭，全力各種“穩(wěn)”。

　　前瞻3：政策執(zhí)行上，應(yīng)會(huì)要求進(jìn)一步抓落實(shí)，“敢做善為，主動(dòng)為黨分憂、為國盡責(zé)”，要求繼續(xù)抓好已有存量政策落實(shí)、積極謀劃增量政策。

　　前瞻4：重點(diǎn)工作上，擴(kuò)內(nèi)需、中央加杠桿，包括松貨幣、寬財(cái)政、促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、拉基建、穩(wěn)民營、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)、促改革等，很可能會(huì)有不少新提法：

　?。局醒爰痈軛U“更給力”，我們預(yù)計(jì)：一般赤字率3.5%-4%之間或以上，擴(kuò)大專項(xiàng)債規(guī)模至4.5萬億以上，擴(kuò)大特別國債規(guī)模至2-3萬億以上，對(duì)應(yīng)看2025年全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高、對(duì)應(yīng)為史上最高的財(cái)政赤字率。

　?。敬傧M(fèi)，設(shè)備更新和消費(fèi)品“以舊換新”有望擴(kuò)容，預(yù)計(jì)會(huì)有3000億以上，補(bǔ)貼范圍從汽車、家電擴(kuò)大至家居、消費(fèi)電子等。

　　＞穩(wěn)地產(chǎn)，收儲(chǔ)規(guī)模有望增加、中央可能更大程度參與地方收儲(chǔ)，北上有可能進(jìn)一步放松限購限售。

　?。緮U(kuò)基建，著力形成更多實(shí)物工作量，可能的舉措包括放寬專項(xiàng)債項(xiàng)目審批、籌劃水利等更多大項(xiàng)目、加快推動(dòng)區(qū)域戰(zhàn)略等。

　?。緩?qiáng)產(chǎn)業(yè)，有望看到更多支持新質(zhì)生產(chǎn)力培育、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的舉措，如短期各地發(fā)布并購重組支持科技金融產(chǎn)業(yè)一體化。

　?。敬俑母?，2025年是二十屆三中全會(huì)精神落實(shí)的關(guān)鍵一年，“及時(shí)推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”，6大領(lǐng)域可能提速。

　?。酒渌申P(guān)注：穩(wěn)資本市場(chǎng)、穩(wěn)就業(yè)、維護(hù)社會(huì)大局穩(wěn)定等部署。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)、消費(fèi)超預(yù)期變化；海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣沖突演化等超預(yù)期。

　　正文如下：

　　1、12月政治局會(huì)議歷來是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的吹風(fēng)會(huì)，大多依次在第一周、第二周召開，次年經(jīng)濟(jì)工作基調(diào)和總體部署也就此確定。每年4/7/10/12月的季度政治局會(huì)議（10月可能不開）均圍繞經(jīng)濟(jì)，是決定政策方向的關(guān)鍵會(huì)議。其中，12月政治局會(huì)議定調(diào)次年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步部署、篇幅也更長。

　　2、基于今年以來我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，結(jié)合10.28政治局會(huì)議、12.2總書記在第四次“一帶一路”建設(shè)工作座談會(huì)上的發(fā)言，以及近期財(cái)政部、央行、發(fā)改委、商務(wù)部等多部門會(huì)議和表態(tài)，我們對(duì)本次12月政治局會(huì)議做出4大前瞻：

　　前瞻1：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上，應(yīng)會(huì)肯定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回升向好、積極因素在持續(xù)增多，但應(yīng)也會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)內(nèi)外壓力仍大、不確定性較高、經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不牢固等，需妥善應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。一方面，應(yīng)會(huì)肯定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中積極因素持續(xù)增多，如延續(xù)11.19發(fā)改委發(fā)布會(huì)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體保持回升向好態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素在持續(xù)增多”；另一方面，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不牢固、內(nèi)外壓力仍大、不確定性較高等，且明年是特朗普當(dāng)選的第一年，中美關(guān)系變數(shù)也將增多，尤其是加征關(guān)稅的節(jié)奏和力度，如12.2總書記在第四次“一帶一路”建設(shè)工作座談會(huì)上也強(qiáng)調(diào)，“世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期，單邊主義、保護(hù)主義明顯上升，局部沖突和動(dòng)蕩頻發(fā)”，對(duì)應(yīng)“必須妥善應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，有效克服地緣沖突影響”。

　　前瞻2：政策基調(diào)上，鑒于明年可能繼續(xù)“保5%”（4.5%以上應(yīng)是底線目標(biāo)），疊加可能的關(guān)稅升級(jí)，預(yù)計(jì)政策總基調(diào)應(yīng)會(huì)更積極、更擴(kuò)張、更給力、干字當(dāng)頭，全力各種“穩(wěn)”。前期報(bào)告我們已多次提示，隨著9月底一攬子政策出臺(tái)，10月以來我國經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的跡象增多，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，本質(zhì)上還是需求不足、信心不足；再考慮到2025年可能繼續(xù)“保5%”，疊加可能的關(guān)稅升級(jí)，均指向2025年政策大方向上會(huì)更積極、更擴(kuò)張、更給力（詳見報(bào)告《干字當(dāng)頭—2025年經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望》）。

　　前瞻3：政策執(zhí)行上，應(yīng)會(huì)要求進(jìn)一步抓落實(shí)，“敢做善為，主動(dòng)為黨分憂、為國盡責(zé)”，要求繼續(xù)抓好已有存量政策落實(shí)、積極謀劃增量政策。應(yīng)會(huì)延續(xù)要求進(jìn)一步抓好落實(shí)，如7.30政治局會(huì)議提到“激勵(lì)擔(dān)當(dāng)作為，有更多精力抓落實(shí)”，10.28政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“敢作善為、攻堅(jiān)克難，主動(dòng)為黨分憂、為國盡責(zé)”。此外，節(jié)奏上，9.24以來多項(xiàng)增量政策實(shí)際落地見效期應(yīng)是在明年，包括“10萬億+”財(cái)政刺激方案、專項(xiàng)債新增支持土儲(chǔ)和收儲(chǔ)、支持并購重組活躍資本市場(chǎng)等。因此，可能要求持續(xù)抓好增量政策落地，積極謀劃增量政策，短期應(yīng)也看到政策接續(xù)，如設(shè)備更新和消費(fèi)品換新、提前下達(dá)2025年專項(xiàng)債額度。

　　前瞻4：重點(diǎn)工作上，擴(kuò)內(nèi)需、中央加杠桿，包括松貨幣、寬財(cái)政、促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、拉基建、穩(wěn)民營、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)、促改革等，很可能會(huì)有不少新提法：

　?。舅韶泿?、寬財(cái)政，中央加杠桿“更給力”，赤字率有望史上最高。貨幣政策方面，12.2央行已表示，明年“將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)和政策取向，加大逆周期調(diào)控力度”，其中，“重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、綠色金融、消費(fèi)金融等領(lǐng)域的支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展”。預(yù)計(jì)2025年降準(zhǔn)降息可能均在2-3次、結(jié)構(gòu)性工具仍是發(fā)力重點(diǎn)。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)一般赤字率3.5%-4%之間或以上，擴(kuò)大專項(xiàng)債規(guī)模至4.5萬億以上（關(guān)注項(xiàng)目審核可能的優(yōu)化），擴(kuò)大特別國債規(guī)模至2-3萬億以上，對(duì)應(yīng)看2025年全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高，保障“兩重”項(xiàng)目建設(shè)。此前，參考近期兩大央企發(fā)行5000億專項(xiàng)債、支持央企發(fā)起創(chuàng)業(yè)投資基金，關(guān)注明年可能更多形式的“中央加杠桿”。

　?。敬傧M(fèi)，設(shè)備更新和消費(fèi)品“以舊換新”有望擴(kuò)容，預(yù)計(jì)會(huì)有3000億以上，并擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍。2024年共實(shí)施兩輪設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策，但僅有第二輪3000億左右超長期特別國債資金給予“真金白銀”補(bǔ)貼。近期，包括商務(wù)部、發(fā)改委已表態(tài)研究政策接續(xù)，包括11.19發(fā)改委針對(duì)“兩新”政策（設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新），“將研究提出未來繼續(xù)加大支持力度、擴(kuò)大支持范圍的政策舉措，待履行相關(guān)程序后適時(shí)公開發(fā)布”，11.21商務(wù)部“將提前謀劃明年的汽車以舊換新接續(xù)政策”。據(jù)此，2025年有望延續(xù)實(shí)施“兩新”政策，預(yù)計(jì)會(huì)有3000億以上，且進(jìn)一步擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍，消費(fèi)品種可能擴(kuò)大至家居、家裝、家紡、消費(fèi)電子等。

　　＞穩(wěn)地產(chǎn)，收儲(chǔ)規(guī)模有望增加、中央可能更大程度參與地方收儲(chǔ)，北上有可能進(jìn)一步放松限購限售。2024年穩(wěn)地產(chǎn)思路已轉(zhuǎn)變、且已有實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，包括加大“白名單”貸款投放力度、支持地方收儲(chǔ)、專項(xiàng)債新增支持土儲(chǔ)和收儲(chǔ)。但今年收儲(chǔ)規(guī)模略顯克制，年內(nèi)僅有新設(shè)3000億元保障性住房再貸款、預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款5000億。2025年穩(wěn)地產(chǎn)供需兩端有望繼續(xù)加力，包括供給端，增加收儲(chǔ)規(guī)模、中央也可能更大程度參與地方收儲(chǔ)；需求端，北上進(jìn)一步松綁限購限售等。

　?。緮U(kuò)基建，著力形成更多實(shí)物工作量，可能的舉措包括放寬專項(xiàng)債項(xiàng)目審批、籌劃水利等更多大項(xiàng)目、加快推動(dòng)區(qū)域戰(zhàn)略等。預(yù)計(jì)2025年擴(kuò)基建仍是穩(wěn)增長主線，抓手包括適當(dāng)放寬專項(xiàng)債等項(xiàng)目審批；籌劃水利等更多重大項(xiàng)目；加快推動(dòng)區(qū)域戰(zhàn)略，包括、西部大開發(fā)、加快重點(diǎn)城市規(guī)劃建設(shè)（近期國務(wù)院已批復(fù)廣深等多城2021-2035年國土空間規(guī)劃等）。

　?。緩?qiáng)產(chǎn)業(yè)，有望看到更多支持新質(zhì)生產(chǎn)力培育、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的舉措，如短期各地發(fā)布并購重組支持科技金融產(chǎn)業(yè)一體化。二十屆三中全會(huì)從健全體制機(jī)制角度，支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，疊加2025年面臨可能的關(guān)稅威脅，在進(jìn)一步練好內(nèi)功要求下，應(yīng)會(huì)看到更多支持新質(zhì)生產(chǎn)力培育、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的舉措。如金融支持方面，短期應(yīng)可看到各地發(fā)布并購重組支持科技金融產(chǎn)業(yè)一體化舉措。

　?。敬俑母?，2025年是二十屆三中全會(huì)精神落實(shí)的關(guān)鍵一年，“及時(shí)推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”，6大領(lǐng)域可能提速。從二十屆三中全會(huì)后各部門表態(tài)看，明年重點(diǎn)關(guān)注6大領(lǐng)域改革進(jìn)程：1）保障和改善民生，如建立全國性生育補(bǔ)貼、加大個(gè)稅扣除力度等；2）財(cái)稅體制改革，應(yīng)會(huì)率先推進(jìn)預(yù)算、轉(zhuǎn)移支付、政府債務(wù)管理制度改革等；3）國企改革，推進(jìn)原始創(chuàng)新、國有資本“3集中”；4）強(qiáng)產(chǎn)業(yè)、加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力，如要各地用好并購重組支持科技金融產(chǎn)業(yè)一體化舉措；5）穩(wěn)民營經(jīng)濟(jì)，關(guān)注即將發(fā)布的《民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》；6）擴(kuò)開放，應(yīng)會(huì)創(chuàng)新方式放寬服務(wù)業(yè)外資準(zhǔn)入、持續(xù)優(yōu)化外資促進(jìn)政策等。

　?。酒渌申P(guān)注：穩(wěn)資本市場(chǎng)，短期關(guān)注各地支持并購重組舉措，以及平準(zhǔn)基金等可能的增量政策；穩(wěn)就業(yè)，應(yīng)會(huì)繼續(xù)突出高校畢業(yè)生、農(nóng)民工等重點(diǎn)群體的就業(yè)問題；應(yīng)會(huì)延續(xù)要求做好歲末年初各方面工作，維護(hù)社會(huì)大局穩(wěn)定等。