光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持波司登（03998）“買入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)看好作為羽絨服龍頭，公司深化品類創(chuàng)新，加強(qiáng)多品牌運(yùn)營(yíng)，目前已進(jìn)入冬裝銷售旺季，期待公司靚麗銷售表現(xiàn)，暫維持25~27財(cái)年盈利預(yù)測(cè)，按最新股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)25~27財(cái)年EPS為0.32/0.37/0.43元，PE分別為12/10/9倍。

　　光大證券主要觀點(diǎn)如下：

　　2024/25上半財(cái)年收入、歸母凈利潤(rùn)同比增18%、23%

　　波司登發(fā)布截至2024年9月末的2024/2025財(cái)年中期業(yè)績(jī)。2024/2025上半財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.0億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)17.8%，歸母凈利潤(rùn)11.3億元，同比增長(zhǎng)23.0%，EPS為0.1元人民幣，擬每股派中期股息6.0港仙。利潤(rùn)率指標(biāo)方面，2024/25上半財(cái)年毛利率49.9%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.2PCT至16.7%，歸母凈利率同比提升0.5PCT至12.8%。

　　毛利率基本持平、費(fèi)用率略降，存貨增加，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流入

　　公司2024/25上半財(cái)年毛利率為49.9%，同比下降0.1PCT。分業(yè)務(wù)來(lái)看，品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率同比下降0.1PCT至61.1%，主要系波司登品牌推出的防曬服等新品類毛利率相較羽絨服產(chǎn)品略低，毛利率較低的雪中飛收入增速比主品牌更快，以及羽絨等核心原材料成本上升所致，其中波司登/雪中飛/冰潔毛利率分別為66.3%/50.1%/19.1%；貼牌加工業(yè)務(wù)毛利率為20.1%，同比下降0.3PCT，主要系運(yùn)輸成本上升所致；女裝業(yè)務(wù)毛利率同比下降5.9PCT至61.8%，主要系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及商品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致；多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率同比提升1.3PCT至27.6%。

　　上半財(cái)年業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)，期待冬裝旺季繼續(xù)發(fā)揮龍頭優(yōu)勢(shì)

　　上半財(cái)年公司持續(xù)堅(jiān)持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰(zhàn)略方向，業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)。從經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)來(lái)看，產(chǎn)品方面，波司登品牌持續(xù)進(jìn)行品類迭代創(chuàng)新，在春夏季打造防曬衣和單殼沖鋒衣等功能性外套，同時(shí)積極拓展新一代輕薄羽絨服、三合一沖鋒衣羽絨服等創(chuàng)新產(chǎn)品，為非旺季業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入動(dòng)力；渠道方面，公司進(jìn)一步優(yōu)化渠道質(zhì)量，開(kāi)大店關(guān)小店，持續(xù)打造TOP店體系，拉升品牌勢(shì)能，并迭代渠道分層經(jīng)營(yíng)體系，提升單店運(yùn)營(yíng)效率。

　　展望來(lái)看，公司將繼續(xù)強(qiáng)化品牌引領(lǐng)、品類經(jīng)營(yíng)、渠道運(yùn)營(yíng)、客戶體驗(yàn)四項(xiàng)核心舉措，聚焦羽絨服業(yè)務(wù)，并布局時(shí)尚功能科技服飾賽道。另外，公司此前收購(gòu)的博格納將聚焦中國(guó)高端滑雪時(shí)尚運(yùn)動(dòng)人群，加大在大中華區(qū)的業(yè)務(wù)拓展力度，同時(shí)24年10月公司戰(zhàn)略投資國(guó)際奢侈羽絨服品牌Moose

　　Knuckles，進(jìn)一步拓展國(guó)際業(yè)務(wù)版圖、強(qiáng)化公司高端品牌布局。