來源：市值風云
獨占全球HMB半壁江山，仍要看大客戶臉色。
作者?|?蕭瑟
編輯 |?小白
HMB（beta-hydroxy-beta-methylbutyrate）全稱β-羥基-β-甲基丁酸，是亮氨酸的一種代謝中間產物，能夠在促進蛋白質合成的同時減少肌肉蛋白分解流失，具備提升機體功能、加速康復等作用。
作為一類創(chuàng)新營養(yǎng)素，HMB的市場需求最早出現在歐美國家，在我國的商業(yè)化進程則相對較晚，2011年方才被衛(wèi)生部批準成為新資源食品。
不過在原材料生產環(huán)節(jié)，如今我國已占據全球市場90%以上的份額，是HMB原料的主要產地。
風云君注意到，一家以HMB生產為標簽的公司——技源集團正在闖關在滬市主板IPO，由東方證券擔任保薦人，目前處于問詢階段，今天就帶各位一起來看看。
市占率超5成，但業(yè)績停滯不前
技源集團注冊于江蘇省江陰市，但嚴格來說也是一家外資企業(yè)。創(chuàng)始人周京石擁有美國國籍，周京石、龍玲夫婦二人當前能夠控制公司84.5%的表決權。
在招股書中，技源集團高調地將自己標榜為“全球 HMB 營養(yǎng)素產業(yè)化最主要的技術創(chuàng)新推動者”。
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風云君查了一下，早在1995年HMB就通過了美國FDA的GRAS評估，1997年又獲歐盟批準用于普通食品原料，而技源集團2002年方才成立，這里的說辭顯然有吹牛的成分。
不過若說自己是全球HMB領域的絕對龍頭也并不算過分，2021至2023年，技源集團HMB產品在全球范圍內的市占率分別約為69.85%、65.80%和52.27%，占據了全球HMB市場的主要份額。
且HMB同樣是技源集團旗下眾多營養(yǎng)補充劑中的最大單品，近年來的營收貢獻約在3成左右。
僅靠不足3億的營收規(guī)模就能占據全球市場半壁江山，可以看到這一單品的市場空間實際上并不大。
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營養(yǎng)原料類產品中，氨基葡萄糖（氨糖）是技源集團的另一大單品。
氨糖同樣作為一類創(chuàng)新營養(yǎng)素，是人體關節(jié)軟骨基質中合成蛋白聚糖所必需的物質，在國內的應用較HMB要早一些，目前已有健力多、益節(jié)、澳佳寶等初具規(guī)模的品牌。
從過去三年的數據看，兩類營養(yǎng)原料產品的銷售收入也并非持續(xù)增長的狀態(tài)，銷售收入和毛利率的波動十分明顯，終端消費市場都不算成熟。
制劑類產品則是通過對營養(yǎng)原料加工得到的終端產品，可以直接提供給服務對象使用，直接面向消費者。
技源集團這塊業(yè)務的主要內容是給客戶提供合同生產服務，說白了就是給別人代工，自有品牌的收入較低，2023年為3，414.11萬元，僅占制劑收入的12.2%、總營收的3.8%。
對于自有品牌的發(fā)展，技源集團還尚未制定相應的發(fā)展規(guī)劃，當前還是以賣原材料和代工服務為主，還處在給終端客戶打工的階段。
（來源：技源集團問詢回復）
不過從毛利率看，打工的回報也是很香的。
2024年上半年，技源集團綜合毛利率約有45%的水平，其中營養(yǎng)原料業(yè)務毛利率超過50%，核心單品HMB更是超過了60%。
（來源：技源集團招股書）
2023年，技源集團在幾乎沒有舉債的情況下，仍實現了22.5%的ROE，這或許是技源集團沖擊主板市場的底氣所在。
2023年末，技源集團資產負債率為24.3%、有息負債率為5.6%。
但有些尷尬的是，2023年技源集團的總營收還不足10億，凈利潤也只有不到2億的水平，這樣的業(yè)績規(guī)模，著實很難讓人把它與主板突出的“大盤藍籌”特色聯想到一起。
（來源：技源集團招股書，制圖：市值風云APP）
而且最關鍵的問題在于，近些年來業(yè)績規(guī)模也是停滯不前，2023年在HMB市場需求下滑的情況下，收入端還出現了同比下滑。
如何實現增長，成為擺在技源集團面前的一道難題。
核心產品依賴雅培，遭湯臣倍健拋棄
分地區(qū)來看，技源集團有超9成以上收入來自境外市場。
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這點從技源集團的客戶結構也可見得，過去幾年內雅培集團（ABT.N）、Blackmores、Nutramax、PharmaCare四家境外藥企的合計收入貢獻均接近5成。
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尤其是其中的雅培集團，雖說銷售占比僅有20%左右，但卻是HMB產品的主要客戶。2021至2024上半年，技源集團向雅培的銷售收入占HMB業(yè)務收入的比例分別為74.12%、69.26%、64.69%和73.35%。
很明顯，與雅培間的合作關系是影響技源集團業(yè)績重要因素。
據招股書披露，雙方簽訂有長期合作框架協議，但協議即將在2025年3月到期，即便延長后也將在2027年到期。
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而雅培作為市值千億美元的醫(yī)藥巨頭，2023年營養(yǎng)品業(yè)務大類收入為81.54億美元，技源集團的HMB在其中占比微乎其微。
雙方完全不對等的地位，也使得技源集團在合同中處在劣勢的一方，其中最明顯的莫過于雅培可以要求技源集團不得向其競爭對手銷售HMB產品這一條。
這種排他性協議使得技源集團不得不放棄部分下游企業(yè)的HMB產品需求，本就不大的業(yè)務增長空間進一步受限，2023年全球市占率的下滑或許便與此相關。
且在問詢回復中，技源集團還披露了對雅培售價低于其他客戶的情況，可見在議價環(huán)節(jié)中也處于弱勢地位。
（來源：技源集團問詢回復）
境內業(yè)務方面，技源集團近年來呈現出持續(xù)萎縮的狀態(tài)，其中主要原因是對國內第一大客戶湯臣倍?。?00146.SZ）銷售收入的下滑，2021-2023年間蒸發(fā)了93.9%。
（來源：技源集團問詢回復）
湯臣倍健主要向技源集團采購氨糖和硫酸軟骨素，并最終用于旗下“健力多”品牌關節(jié)健康產品的生產。
根據湯臣倍健的年報，近兩年來健力多產品銷售收入同樣有所下滑，2021至2023年間自14.08億降至11.79億，但16.3%的降幅與對技源集團采購額的下滑幅度相差甚遠。
顯然湯臣倍健拋棄了技源集團，轉而選擇了新的供應商。
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過于依賴大客戶的劣勢，在技源集團的身上被展現的淋漓盡致。直到2023年，來自Nutramax的訂單擬補了這部分業(yè)績波動。
實控人圈錢不手軟，募投項目合理性存疑
技源集團的募投項目能否成為破局關鍵呢？
此次IPO計劃募資總額共6.03億，包含兩處新增產能，一處研發(fā)中心，以及1.5億的補流。
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其中投資額最高的營養(yǎng)原料生產基地項目，具備300噸硫酸軟骨素、10噸7-Keto和100噸N-乙酰氨基葡萄糖，以及最重磅的1，200噸HMB年產能。
截至2024年中，技源集團已有的HMB產能也不過1，050噸（年化），且上半年產能利用率已高達116%。
只看這三組數據看，技源集團確實急需IPO募資擴產以緩解產能緊張局面。
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但風云君注意到，2022年末技源集團的HMB產能高達1，650噸，至2023末方才降至1，050萬噸，原因是對江陰生產基地HMB精油生產線進行停工大修及自動化改造。
若更新完畢后這600萬噸產能釋放出來，應付當前需求綽綽有余，1，200噸的翻倍式擴產就很沒必要了。
假定技源集團2025年IPO，按照招股書中2年的建設進度，2027年HMB總產能將達到2，850噸，這個數字是2023年市場空間的1.7倍。
即使按照招股書中的預測值，2027年HMD的全球市場需求也不過2，570萬噸，屆時產能消納無疑會是個難題。
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至于1.5億的補流項目也沒有合理性可言。
截至2024年中，技源股份賬上貨幣資金有2.10億，而銀行貸款僅有約3，000萬，此外還有5，000余萬的銀行理財。
都有閑錢買理財了，為何還要補流呢？
風云君還發(fā)現，2021年9月起為優(yōu)化股權結構，技源集團陸續(xù)引入了11家外部投資者，但形式以股份轉讓為主，這期間的轉讓款算下來有2.42億，且多數轉讓款都進了實控人夫婦的腰包。
假如是采取定增形式讓這筆錢流到公司賬上，當前技源股份的貨幣性資產將有超過5億的規(guī)模，即便不IPO也足夠將其他3個募投項目包圓了。
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最后來看下研發(fā)中心項目，技源集團計劃構建包括“化學室、分析室、制劑室、植物化學室、藥理、毒理室、細胞分子學室”在內的綜合技術創(chuàng)新中心，改善公司研發(fā)和實驗條件。
不過從往年數據看，技源集團并不以研發(fā)方面見長，每年研發(fā)費用投入約在4，000萬左右，研發(fā)費用率也不足5%。
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更何況技源集團的研發(fā)團隊構成中，甚至有近6成研發(fā)人員的學歷不足本科。為這樣的草臺班子募資近1億，到底有多少能用在刀刃上呢？
（來源：技源集團招股書）
僅對雅培等供應商來講，技源集團算得上一家優(yōu)秀的供應商，不過若要成為“大盤藍籌”，或許還有很長的路要走。
終端消費市場不成熟、自有品牌羸弱、嚴重依賴大客戶、國內業(yè)務受挫、貿易摩擦加劇……現階段技源集團的瑕疵還是相當明顯的。
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