創(chuàng)下2002年4月以來新低

　　12月首個交易日（12月2日），10年期國債成為市場焦點，收益率“終于”來到2%下方，創(chuàng)下2002年4月以來新低。

　　隨著上周10年期國債收益率開始在2%上方“試探”，市場對其跌破這一關(guān)口已有預(yù)期。接受第一財經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認為，當(dāng)前的市場表現(xiàn)已不能單純從經(jīng)濟基本面和股債蹺蹺板效應(yīng)等角度解釋，全國市場利率定價自律機制（下稱“利率自律機制”）近期發(fā)布的兩份文件，加上臨近年底央行大手筆釋放流動性，都起到重要的催化作用。

　　多位債券研究人士告訴第一財經(jīng)，上述新規(guī)一方面打開了短端利率的下行空間，另一方面也讓同業(yè)存單和利率債等資本利得性價比得到提升，增加了部分非銀機構(gòu)“搶券”的動力。同日，同業(yè)存單利率也在機構(gòu)“搶券潮”中瘋狂下跌。

　　10年期國債收益率跌破2%

　　12月2日早盤，國債收益率持續(xù)下行，其中10年期品種收益率很快下破2%。截至發(fā)稿，10年期國債活躍券“24付息國債11”收益率下行4BP（基點）至1.985%，30年期國債活躍券“24特別國債06”收益率下行3.75BP至2.165%。

　　截至收盤，國債期貨全線上揚，30年期主力合約漲0.77%，10年期主力合約漲0.37%，5年期主力合約漲0.29%，2年期主力合約漲0.11%。

　　同一天，各期限存單利率也從早盤開始出現(xiàn)大幅下行，幅度在10BP以上，部分期限品種降幅高達20BP，創(chuàng)下近年來最大單日跌幅。綜合看全天表現(xiàn)，國股行一年期AAA存單利率最大跌幅為14.5BP，不少降至1.7%以下，與央行7天逆回購利率（1.5%）利差收窄至20BP。

　　不少分析認為，同業(yè)存單利率下行進一步帶動了國債收益率下行。自上周以來，國債收益率就開始出現(xiàn)較為陡峭的下滑，其中“24付息國債11”收益率在上周四（11月28日）和上周五（11月29日）分別下滑了2.85BP、1BP，“24付息國債04”則分別下滑了2.5BP、1.5BP，向2%關(guān)口步步逼近。

　　華西證券固收首席分析師劉郁日前曾分析稱，12月10年期國債收益率有繼續(xù)向下突破2%的可能。她認為，12月利率走勢具有明顯的季節(jié)性下行特征，而推動收益率下行的重要力量是交易盤的增持訴求較強，年末的排名沖刺可能是基金在12月大額買債的主要邏輯。

　　德邦證券固收首席分析師呂品分析則稱，8月以來，保險對于超長債的熱情明顯提高，30年期國債從基金、農(nóng)商行的交易盤挪到了保險的配置盤，市場的交易機構(gòu)變得更加穩(wěn)定?！霸谵r(nóng)商行購債節(jié)奏下降、基金增量資金減緩、理財出現(xiàn)‘預(yù)防贖回’等各種暫緩的行為后，保險再次成為行情的推動力量。”他在報告中表示，8月下旬以來保險增持超長債規(guī)模就達到2600億元以上，且從保險資金的偏好特點和監(jiān)管導(dǎo)向來看，保險配置長債可能還未結(jié)束。

　　“當(dāng)前市場可能已經(jīng)提前消化了年末增量供給帶來的利空預(yù)期，12月債市的博弈焦點可能轉(zhuǎn)為基本面擾動、政策預(yù)期變化、存款利率規(guī)范化下的機構(gòu)行為，整體來看仍偏多頭。”劉郁在報告中稱，1.95%可能是10年期國債收益率階段性的下行阻力。

　　規(guī)范同業(yè)及對公存款影響配置邏輯

　　今年以來，推動債市走牛的因素來自多方面，包括宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)及政策預(yù)期，以及流動性充裕+資產(chǎn)荒背景下的股債蹺蹺板效應(yīng)等。盡管短期在做多慣性下長債利率已有在2%這一關(guān)鍵點位“試探”的跡象，但不少分析認為，利率進一步持續(xù)下行需要更強烈的做多催化。

　　在經(jīng)濟基本面和股市沒有明顯利空信號的情況下，債市緣何突然進一步走強？多位受訪人士認為，利率自律機制11月29日發(fā)布的兩份文件——《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》（下稱《倡議1》）《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》（下稱《倡議2》）對此輪機構(gòu)“搶券潮”起到重要助推作用。

　　綜合來看，兩份文件旨在規(guī)范具有“批發(fā)”特點的同業(yè)及對公存款利率定價，自12月1日起生效。其中，《倡議1》將非銀同業(yè)存款利率納入自律管理，并要求除金融基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)外的其他非銀同業(yè)活期存款應(yīng)參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，充分體現(xiàn)政策利率傳導(dǎo)；《倡議2》針對對公存款服務(wù)協(xié)議要求加入“利率調(diào)整兜底協(xié)議”，以確保利率調(diào)整能及時體現(xiàn)在協(xié)議期內(nèi)發(fā)生的實際存款業(yè)務(wù)中，減少利率政策傳導(dǎo)梗阻。

　　兩份文件如何具體影響債市的配置邏輯？有固收研究人士對第一財經(jīng)表示，存款利率降低進一步打開了短端利率的向下空間，疊加央行近期釋放了近萬億元的流動性，相當(dāng)于降準(zhǔn)降息，會助推機構(gòu)買入。與此同時，利率債相對進一步下行的存款利率也有了更高的性價比。

　　劉郁也認為，新一輪存款利率自律定價機制的調(diào)整，對債市偏利好。一方面，同業(yè)負債成本下降，帶來的可能是非銀資金利率中樞的下降，當(dāng)前1.50%的7天逆回購利率或為整改完成后非銀活期存款利率的新中樞；另一方面，對公存款“利率調(diào)整兜底條款”的引入會加劇收益荒，帶動票息資產(chǎn)的需求。

　　“如果原本投向非銀活期存款的資金無法接受這一收益下降，其操作首選或是尋找流動性較高且收益接近1.75%的新標(biāo)的。從當(dāng)前選擇來看，3個月同業(yè)存單、3年期政金債、投放7天逆回購等或都是存款替代的短期選擇。拉長時間看，更多的‘非銀活期存款’將逐漸轉(zhuǎn)入資金融出市場，隨著非銀供給逐漸充裕，非銀與銀行間的資金分層被軋平，非銀資金中樞或穩(wěn)定下移。”劉郁在最新報告中表示。

　　她進一步表示，存款的穩(wěn)定高息優(yōu)勢喪失后，利率下行過程中，債券的資本利得增厚性價比會顯現(xiàn)?！伴L久期利率或因銀行負債流失壓力而略微偏弱，不過實際影響仍取決于央行投放?！彼a充說。

　　就在上周五，央行發(fā)布的國債買賣業(yè)務(wù)和公開市場買斷式逆回購業(yè)務(wù)公告稱，11月央行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元；同月以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)方式開展了3個月期（91天）8000億元買斷式逆回購操作。

　　機構(gòu)普遍認為，這釋放了央行助力地方置換債發(fā)行、支持年底流動性的態(tài)度。對于后續(xù)貨幣政策，有分析認為，不排除降準(zhǔn)在年末落地，后期央行可能繼續(xù)通過降準(zhǔn)、國債買入、買斷式逆回購操作以及適量續(xù)作MLF（中期借貸便利）等方式，適時向市場注入中長期流動性，配合地方債順利發(fā)行。