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　　（來源：華爾街見聞）

　　如果要總結2024年最瘋狂的商業(yè)故事，那么MicroStrategy（MSTR）必須上榜。

　　MSTR是美股一家價值890億美元的SaaS軟件公司，在過去的五年里，其股票的回報率高達2478%，甚至超過了英偉達。

從幾乎破產到890億美元，MSTR是世紀大騙局，還是風口上的豬？第1張

　　自2020年年中以來，MSTR花費220億美元以平均5.7萬美元的價格購買了38.67萬枚比特幣。這一頭寸相當于整個比特幣供應量的1.8%。以9.7萬美元的價格計算，這筆比特幣價值超過370億美元。

　　這意味著，股票市場給MSTR的估值，是其比特幣凈資產價值（NAV）的兩倍。MSTR是美股唯一一家大規(guī)模提供此類產品的上市公司。

　　然而，在五年之前，這家公司一直在破產的邊緣茍延殘喘。

　　狂賭比特幣，一戰(zhàn)封神

　　MSTR由幣圈有名的“賭徒”Michael Saylor于1989年創(chuàng)立，是一家企業(yè)B2B SaaS提供商。

　　2000年互聯(lián)網浪潮中，MSTR估值曾達到500億美元，然而在泡沫高峰期爆發(fā)了會計丑聞，導致公司暴一度從333美元暴跌至0.42美元，Saylor的60億美元身家在一天內化為烏有。

　　接下來的二十年里，MSTR的市值大多在10億至20億美元之間波動。

　　時間來到2019年，MSTR軟件業(yè)務年銷售額約為5億美元，盈利7500萬美元，賬上有5億美元現(xiàn)金，但該公司在與微軟等規(guī)模大得多的軟件巨頭的競爭中并未取得太大進展。

　　新冠疫情期間，美國政府通過印發(fā)約6萬億美元來刺激經濟。由于美國利率為0%，美聯(lián)儲和全球各國央行的印鈔機開足馬力，Saylor擔心這會引發(fā)嚴重的通脹問題，屆時MSTR資產負債表上的現(xiàn)金將大幅貶值。

　　“我們坐擁5億美元的實際資產，而政府每年將貨幣供應量增加20%”，Saylor在今年6月的Iced Coffee Hour播客中解釋道。

在每年15%的貨幣供應量增長的情況下，（MSTR）每年損失7500萬美元的財富資本價值，而我們卻獲得了7500萬美元……（MSTR）有2000名員工拼命工作，在一整年內做了10萬件正確的事情，（收入）卻停滯不前。

如果通脹率是每年30%，你拼命奔跑，卻發(fā)現(xiàn)跑不贏（通脹）。所以，換句話說，你所做的一切都毫無價值。你的時間毫無價值。你的生命毫無價值。

　　Saylor沒有真正將現(xiàn)金重新投資到業(yè)務中去，也沒有通過派發(fā)股息或者進行股票回購的方式將資金返還給股東，反而把目光轉向了比特幣。

　　2020年8月，Saylor開始大手筆買入比特幣，同時宣布MSTR將成為第一家將比特幣作為其主要財務資產的美國上市公司。

　　最終的結果是，MSTR動用了5億美元現(xiàn)金購買比特幣，同時發(fā)行股票和可轉債，然后用所得資金購買更多比特幣。

　　Saylor不僅僅是看好比特幣，而且看到了比特幣交易限制帶來的商機：

投資限制：許多對比特幣感興趣的投資者無法在加密貨幣交易所購買比特幣并自行保管該資產。此外，一些加密貨幣交易巨頭把普通投資者騙得血本無歸（例如已經倒閉的FTX）。

監(jiān)管限制：許多資金池（養(yǎng)老金、機構基金、退休計劃）不允許直接投資加密貨幣。

杠桿：有些膽大的比特幣投資者通過加杠桿來投資比特幣，但這類型的杠桿也被限制，可用的杠桿所需的抵押品和資本成本更高，因此沒有多少人可以籌集數(shù)十億美元的債務來購買比特幣。

　　MSTR的存在便解決了這些問題：一支美國股票，投資者可以在大多數(shù)交易平臺上購買；不受類似加密貨幣的監(jiān)管；能夠通過發(fā)行長期債務和購買比特幣來提高杠桿率，沒有收到追加保證金的風險。

　　因此在加密貨幣監(jiān)管更加嚴格的2020年，想要以低風險接觸比特幣的投資者都去買MSTR的股票，推動其股價股價在半年內翻了近十倍：2020年8月時僅為10美元（市值20億美元），但到2021年2月，就突破100美元（市值200億美元）。

　　在2022年11月FTX破產后，MSTR股價又回落至十幾美元的水平。但至關重要的是，這一插曲并未迫使MSTR清倉其持有的比特幣，在之后的一年里其股價又恢復到60美元的水平附近。

　　到了2024年，特朗普重返白宮，徹底將比特幣的行情推上了高潮，比特幣價格一度站上9.9萬美元/枚，刷新歷史最高紀錄。

　　截至12月2日，比特幣價格維持在9.5萬美元左右的高位，年初至今的漲幅超過115%。

從幾乎破產到890億美元，MSTR是世紀大騙局，還是風口上的豬？第2張

　　比特幣風口上的豬？

　　毫無疑問，MSTR命運的反轉全部依賴于比特幣價格上漲。

　　有人注意到，MSTR發(fā)行了長期可轉債，其中4年期債券的價值約為10億美元，將在2028年到期。如果比特幣價格在此期間大幅下跌，這些債券可能不會轉換為股權，MSTR還必須償還這些債務，可能需要出售部分比特幣，這可能會對比特幣價格和MSTR的股價造成負面影響。

　　然而，在比特幣的歷史上，從未有過任何4年期結束時的價格低于期初的情況。

　　分析師Marty Bent近日提到，比特幣最低的4年復合年增長率（CAGR）是26%，而其第50分位的4年CAGR是91%。如果這種趨勢持續(xù)下去，那么對MSTR股票和可轉換債券持有人來說，這是一個相當安全的賭注。

　　MSTR還可能會從金融市場的一些技術變化中受益，包括被納入納指或標普指數(shù)的可能性，這將導致需要匹配指數(shù)成分的被動基金購買壓力。

　　從宏觀層面來看，即將上任的特朗普政府對比特幣和加密貨幣看起來非常積極。特朗普提到了“戰(zhàn)略比特幣儲備”的想法，Saylor認為這可能是一個價值數(shù)萬億美元的機會，類似于美國歷史上最大的土地購買計劃。

　　“戰(zhàn)略比特幣儲備”的想法可能已經反映在定價中，自大選以來比特幣已經上漲了約40%。

　　然而，如果比特幣真的能夠像黃金那樣被用作保值的資產，那么很快就會有國家宣布他們要把一部分的外匯儲備換成比特幣，但對于那些跟隨第一個這樣做的國家后面的國家來說，他們可能要面臨更高的成本，因為他們可能需要在比特幣價格上漲之后購買，這就增加了他們的購買風險。

　　龐氏騙局色彩滿滿？

　　正如前文指出，MSTR用來購買比特幣的資金，其最大來源已不是公司賬上的現(xiàn)金，而是通過發(fā)行股票和債券籌集的資金。

　　據悉，MSTR通過出售可轉換債券籌集了共80億美元，資金被分配用于購買更多的比特幣。這些票據將在2025年至2032年間到期，如果期間MSTR股價達到商定的水平，將能轉換為MSTR的股權。

　　而在2024年11月發(fā)行的30億美元可轉債，利率是0%，也就是說，投資者在這段時間內不會從MSTR那里獲得任何利息收入。盡管如此，投資者還是愿意購買這種債券，因為他們看中了這種債券將來可能轉換成MSTR公司股票的權利。

　　MSTR股票的大部分價值都來自于它持有的比特幣，比例高達99%。因此，公司的股價會隨著比特幣價格的波動而波動，而且波動性非常大。如果股價沒有達到目標水平，投資者持有的可轉債將不會轉換成公司的股票，那么在還不起錢的情況下，這些債券持有人將優(yōu)先于普通股東，有權先從公司的資產中獲得償還。

　　值得一提的是，Saylor在資本市場上有一個很大的成本優(yōu)勢。這是因為很多投資者，包括固定收益交易員、對沖基金、公司債券套利者和一些追求高風險高回報的期權交易者，他們對與比特幣相關的投資產品特別感興趣。他們想要投資那些與比特幣價格波動掛鉤的債務和股權產品，希望能夠通過比特幣價格的波動來賺錢。而MSTR是目前市場上唯一一個大規(guī)模提供這類產品投資途徑的大型上市公司。

　　MSTR股票在市場上的交易價格比公司實際持有的比特幣價值要高。有些人可能MSTR股票被高估，但即使發(fā)行新股票會讓現(xiàn)有股東的股份價值被稀釋，許多投資者還是愿意接受這種情況。

　　為什么呢？因為他們預期MSTR會用這些籌集到的錢去買更多的比特幣。如果MSTR買了更多的比特幣，那么比特幣的總供應量是固定的，需求增加可能會推高比特幣的價格。這樣一來，MSTR持有的比特幣就更值錢了，公司的總價值也就增加了。

　　簡而言之，MSTR通過發(fā)行股票和債券籌集的資金購買比特幣，推高比特幣價格，進而帶動公司股價上漲，最終又會吸引更多投資者入局。經過不斷自我強化的循環(huán)，MSTR已經形成一個類似“永動機”的模式。

　　因此，有人認為，MSTR的資本籌集和股份稀釋策略類似于龐氏騙局，利用新投資者的資金來支付給早期投資者的回報，而非通過合法的商業(yè)活動或投資來產生收益。

　　Discipline Funds創(chuàng)始人Roche此前其網站上討論了MSTR與比特幣之間的關系時指出，該公司的做法極其聰明，但同時又極其冒險。在某種程度上，看起來很像龐氏騙局。

　　Roche說，如果換成是他，“肯定會非常想打包離開，宣布勝利，然后去買……我想要的任何東西”。

　　隨著比特幣大漲，這種劇本即將進入瘋狂模式。

　　MSTR最近宣布了一項計劃，發(fā)行210億美元的債券和210億美元的股票——總計420億美元來購買比特幣。

　　在2024年第三季度的財報電話會議上，公司現(xiàn)任CEO Phong Le表示，“42”致敬了科幻小說《銀河系漫游指南》，在這部小說中，一個超級計算機被設計來找出生命、宇宙以及任何事情的終極答案，經過長時間的計算后，它給出了答案“42”?！?1”則指的是比特幣的總量上限，即2100萬枚。

　　MSTR還能飛多高？

　　根據計算，這價值80億的可轉債表明，MSTR押注其股價保持相對于比特幣的溢價，并且比特幣至少上漲40-50%。

　　否則的話，MSTR可能不得不出售部分比特幣，這可能會引發(fā)下行螺旋。但這種情況可能需要比特幣跌至2萬-3萬美元的水平并保持多年。

　　由于利率是可控的，MSTR可能會選擇用新債滾動舊債。MSTR在加密領域擁有強大的品牌，足夠支撐它在未來十年內將其軟件業(yè)務轉型為加密平臺，并在這一領域創(chuàng)造有價值的運營業(yè)務。

　　當然，加密貨幣在經歷了這波史無前例的暴漲后，是繼續(xù)上漲，還是迎來漫長的回調期，現(xiàn)在而言可能為時尚早。而作為一家依附于比特幣的公司，MSTR在第二種情況下勢必將受到重大打擊。

　　最近，一向對加密貨幣持懷疑態(tài)度的經濟學家和市場策略師Peter Schiff表示，做空MSTR的股票是個好主意，Schiff預測這家公司可能會因為比特幣價格下跌而換不上債務，最終將走向破產。

　　Schiff在最近的一檔節(jié)目中表示：

問題是，MicroStrategy承諾向這么多人償還這么多錢，如果比特幣價格下跌，它將無法做到這一點，因為它沒有錢，因為它把錢浪費在了比特幣上。

　　短期許多人押注MSTR股價相對于其基礎比特幣的溢價會下跌。截至目前，MSTR約有15-20%的流通股被做空。

　　此外，MSTR計劃額外發(fā)行210億美元的可轉換債券。如果完成該計劃，公司將擁有美國整個可轉換債券市場的300億美元（占比大概4%）。這是否太多？還是太少？對這種比特幣掛鉤的可轉換債務產品有多少需求？

　　如果需求不大，Saylor將失去他的資本成本優(yōu)勢，比特幣價格可能需要翻倍（至20萬美元）來證明現(xiàn)有估值。如果到了這種地步，那么為什么不直接擁有比特幣呢？

　　加密分析師Willy Woo此前警告，SEC對MSTR股權發(fā)行的監(jiān)管干預、托管風險和競爭風險，都可能對MSTR不利。