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  華泰睿思

  核心觀點

  三季度以來,A股確立三大突破點

  三季度以來,A股或確立三大突破點:一是A股新陳代謝的速度有所突破,IPO節(jié)奏繼去年“827”以來初現(xiàn)回暖跡象,2024退市新規(guī)頒布后的首個季度,年化退市率提升至2.8%,創(chuàng)近兩年來新高。二是公募指數(shù)化投資邁入新階段,三季度公募指數(shù)化投資比重接近三成,被動指數(shù)型基金持有A股規(guī)模首次超過主動基金,中證A500指數(shù)ETF的發(fā)行助推指數(shù)化發(fā)展。三是個人投資者參與度提高、A股波動率上行,9月24日的系列政策組合拳顯著提振投資者風險偏好,市場交投情緒升溫,A股波動率明顯放大,散戶持倉占比有所提升。

  供給端:政策催化下,A股新陳代謝加速

  IPO節(jié)奏回暖+退市改革深化下,三季度A股新陳代謝加速:1)滬深北三大交易所相繼恢復(fù)IPO受理,三季度共計25家企業(yè)上市,環(huán)比二季度(14家)有所回暖。2)今年4月,資本市場第三個“國九條”出臺,在2020“退市新規(guī)”的基礎(chǔ)上進一步完善退市規(guī)則,A股退市速率明顯提升:24Q3共計36家企業(yè)退市、年化退市率提升至2.8%(vs 24Q2:10家,0.8%)。向前看,9月26日政治局會議提出“統(tǒng)籌推動融資端和投資端改革,逐步實現(xiàn)IPO常態(tài)化”、10月30日A股市值退市標準正式調(diào)高,改革深化下,資本市場投融資兩端的動態(tài)平衡有望加速實現(xiàn)。

  需求端:三季度A股與美股的相關(guān)性邊際回升

  三季度A股需求端或有兩大關(guān)鍵邊際變化。1)國際端:三季度A股與美股的相關(guān)性邊際回升,或源于中美政策周期的回歸預(yù)期——隨著美聯(lián)儲降息周期的開始,國內(nèi)政策空間亦隨之打開;三季度外資持倉占比為8.3%,環(huán)比二季度(8.4%)基本持平。2)機構(gòu)端:三季度A股機構(gòu)投資者持倉占比為50.7%,相較于2Q24水準小幅回落。其中,公募和私募的分歧加大,三季度公募基金持倉占比提升幅度居前,從二季度的15.6%提升至16.4%,但私募持倉下滑明顯(從二季度的14.5%降至11.9%),成為機構(gòu)持倉下滑的主要拖累項,此外,險資中主要壽險和財險的權(quán)益?zhèn)}位均有所提升。

  需求端:被動指數(shù)型基金持有A股規(guī)模首次超過主動基金

  截至今年三季度末,中國公募指數(shù)化投資比重接近三成(29.4%),被動指數(shù)型基金持有A股規(guī)模(3.2萬億元)首次超過同期主動權(quán)益類基金(2.9萬億元)。具體來看,三季度公告新發(fā)行32只ETF,發(fā)行規(guī)模達280億元,環(huán)比二季度(28只/120億元)有所提升。其中,三季度共計公告發(fā)行10只中證A500 ETF,發(fā)行規(guī)模達200億元,中證A500 ETF上市以來獲得資金凈流入超700億元。我們在《指數(shù)巡禮|解碼中證A500指數(shù)》(11.13)中提到,相比滬深300,中證A500指數(shù)盈利能力更穩(wěn)定、高股息特征更強,后續(xù)有望成為資金的重要選擇。

  交易端:A股打新賺錢效應(yīng)持續(xù)提升

  交易端:①20年以來滬深300年化波動率逐漸看齊成熟市場指數(shù),不過,在“924”政策催化下,市場交投情緒升溫,波動率明顯提升至26%,高于日股(16%)及美股(12%)。②殼價值仍存,以PETTM剔負計,3Q24滬深300vs中證500折價率略上行至40%,相比之下,美股、港股市場中大盤股溢價30%以上,或意味著A股小盤股“殼價值”仍較明顯;③破發(fā)率仍為0%,較常態(tài)而言,三季度新股供給仍較少,使得新股稀缺性溢價提升,從而導(dǎo)致近兩個季度以來A股“打新”賺錢效應(yīng)明顯提升。與之對應(yīng),IPO首發(fā)表現(xiàn)略呈偏態(tài)分布,新股上市首日漲幅中值達106%。

  風險提示:資本市場改革進度低于預(yù)期,全球風險偏好大幅回落。

  正文

  供給端,三季度A股新陳代謝加速

  恢復(fù)IPO受理+退市改革深化下,新舊資產(chǎn)兩端更迭加速

  今年三季度,A股IPO市場有所回穩(wěn)

  以上市公司家數(shù)衡量,今年三季度,內(nèi)地股市維持全球第二大一體化權(quán)益市場地位。自2023年8月27日IPO節(jié)奏階段性收緊的政策定調(diào)以來,A股上市公司數(shù)量增長斜率有所放緩,不過,今年三季度,A股IPO市場或初現(xiàn)回暖跡象。今年6月20日晚,滬深交易所各受理了一家IPO申請,6月21日晚,北交所受理了三家企業(yè)的IPO申請,意味著IPO受理正式恢復(fù)。9月26日,政治局會議強調(diào)“統(tǒng)籌推動融資端和投資端改革,逐步實現(xiàn)IPO常態(tài)化”,或有助于資本市場投融資兩端動態(tài)平衡。

  “新資產(chǎn)”方面,今年三季度共計25家企業(yè)上市,環(huán)比二季度有所上行。

  “舊資產(chǎn)”方面,今年三季度,A股退市家數(shù)共36家,較二季度(10)大幅回升,創(chuàng)2022年三季度以來的季度新高,2020年退市新規(guī)以來平均年化退市率提升至1.1%。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第1張

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第2張

  海外方面,三季度一級市場略有降溫。上半年美股、港股IPO數(shù)量逐漸恢復(fù),但三季度有所降溫,美股、港股IPO數(shù)量分別降至53、15家。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第3張

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第4張

  今年三季度,A股年化退市率大幅提升

  2020年底“退市新規(guī)”發(fā)布以來,退市改革備受矚目,今年4月,滬深交易所修訂完善了相關(guān)退市規(guī)則,將主板A股(含A+B股)公司的市值退市標準從3億元提高至5億元。退市新規(guī)從嚴顯著提升A股退市速率,截至今年三季度,A股年化退市率提升至1.1%。今年4月12日,資本市場第三個“國九條”正式發(fā)布,明確提出“深化退市改革,加快形成應(yīng)退盡退、及時出清的退市格局”,證監(jiān)會配套發(fā)布《關(guān)于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》,滬深北交易所同步修訂相關(guān)退市規(guī)則(后簡稱《新規(guī)》),退市制度改革或進入新階段:《新規(guī)》在2020“退市新規(guī)”的基礎(chǔ)上,進一步突出對財務(wù)造假、公司治理亂象的威懾力度——強制退市標準更嚴、維度更廣;多措并舉降低殼價值、鼓勵主動退市;優(yōu)化過渡期,加強投資者保護力度——安排更完善。聚焦海外資本市場,2018年至今美股年化退市率為9.3%,港股市場為2.5%。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第5張

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第6張

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第7張

  流量法下非金融企業(yè)直融占比近期總體穩(wěn)定

  2005年至今,中國非金融企業(yè)直接融資比重總體提升,近期保持穩(wěn)定。直融比例的高低,尤其是直接融資中的股權(quán)融資比例的高低,是衡量一個經(jīng)濟體風險共擔意愿如何、創(chuàng)新驅(qū)動環(huán)境如何的核心指標之一。黨的二十大報告作出“健全資本市場功能,提高直接融資比重”的重要部署,為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力進一步指明了方向。

  以流量法計,中國非金融企業(yè)的直融比例(4QMA)自2023年下半年以來總體穩(wěn)定,三季度為8.8%。證監(jiān)會階段性收緊IPO節(jié)奏的政策定調(diào)下,非金融企業(yè)的股票融資節(jié)奏有所放緩;但在去年7月政治局會議部署地方債務(wù)的“一攬子化債”安排、降息降準等逆周期調(diào)節(jié)舉措刺激下,非金融企業(yè)的債券融資有所改善,成為直接融資占比提升的主要驅(qū)動力。長期來看,2018年至今,直融比例基本在16%左右震蕩。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第8張

  以存量法計,上輪A股階段底部時(3Q22)中國直接融資比例小幅上行至38.7%,相較于過往A股階段底部附近的直融比重抬升明顯。學(xué)界通常以(債券價值+股票市值)/(債券價值+股票市值+債權(quán)價值)估算存量直接融資比重,由于存量法受股票價格波動影響較大,我們對比A股處于階段底部時,直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時,中國存量直接融資比重分別為28.3%、32.0%、36.6%,底部逐級上抬。與銀行主導(dǎo)融資的德日對比,當前(最新數(shù)據(jù)截至1Q24)中國存量直接融資比重與2012年左右的德國相當,約為當前日本的70%左右(日本在50%~60%之間波動);與資本市場主導(dǎo)融資的美國對比,當前中國存量直接融資比重僅為美國的一半(美國在70%上下波動)。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第9張

  資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場容量及發(fā)展成熟度的重要指標,當前中國廣義資產(chǎn)證券化率相當于2010年左右的美國、2014年左右的日本。以(A股+香港中資股合計市值)/名義GDP衡量中國廣義資產(chǎn)證券化率,當前約為90%,高于德國(51%),顯著低于日本(163%)、美國(194%),與2010年前后的美國、2014年前后的日本相當。資產(chǎn)證券化率受到股市價格波動的影響較大,我們對比14Q2、18Q4、22Q3三輪市場階段底部,中國廣義資產(chǎn)證券化率分別為68%、72%、79%,仍有明顯的上升空間。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第10張

  今年三季度新經(jīng)濟/硬科技含量有所回升

  今年三季度A股新經(jīng)濟/硬科技含量有所回升

  政策催化下,今年上半年A股新經(jīng)濟/硬科技含量企穩(wěn)回升。以自由流通市值計,今年三季度,A股新經(jīng)濟(消費+TMT+高端制造)及硬科技(高端制造+部分TMT+部分醫(yī)藥)占比均有所回升,分別提升至61.7%、33.6%。三季度電力設(shè)備、計算機板塊的自由流通市值占比提升明顯,或是拉升A股新經(jīng)濟/硬科技含量的主因。拉長視角來看,“AI+”催化下新經(jīng)濟/硬科技發(fā)展的長期趨勢不改。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第11張

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  伴隨產(chǎn)業(yè)升級,出海趨勢更為清晰。我們在《財報深讀:尋找準補庫與準出清》(2024.05.06)中提到,2023年報全A非金融、非金融石油石化海外業(yè)務(wù)收入占比分別達13%、18%,較2022年進一步提升,且均為歷史新高;2023年海外業(yè)務(wù)收入占比提升最快的行業(yè)為汽車(21%→24%)、機械(19%→22%)、軍工(12%→15%,主要貢獻為造船),集中在中游制造領(lǐng)域,而紡織服裝海外業(yè)務(wù)收入占比降幅最大(17%→15%)。上述總量及結(jié)構(gòu)的變化,在一定程度上體現(xiàn)A股產(chǎn)業(yè)集群在全球價值鏈分工的位置上移。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第13張

  橫向比較來看,A股海外收入占比相較于發(fā)達經(jīng)濟體仍有顯著的提升空間。上市公司通常代表一個經(jīng)濟體中規(guī)模較大的企業(yè)群體,因此,上市公司層面的海外收入占比高低,在一定程度上體現(xiàn)對應(yīng)經(jīng)濟體在全球價值鏈中的分工位置,與經(jīng)濟體的人均GDP有顯著的正相關(guān)性。參考美國路徑經(jīng)驗,若人均GDP上升至2.5萬美元,A股非金融石化的海外收入占比有望從現(xiàn)在的17%提升至23%左右;參考西歐路徑經(jīng)驗,有望提升至30%左右。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第14張

  工程師紅利持續(xù)向核心資產(chǎn)映射

  伴隨著幾輪大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)升級,2009年至今A股硬科技含量(以自由流通市值計)由10%上升至33.0%(2Q24),其本質(zhì)是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發(fā)支出占GDP比例首次超過歐盟,當前滬深300研發(fā)支出占GDP比例相當于美日歐2014年前后的水平。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第15張

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第16張

  盡管宏觀及A股核心資產(chǎn)研發(fā)支出占GDP比例有顯著進步,但我們也清楚地看到,人口質(zhì)量紅利、工程師紅利尚沒有充分釋放,勞動力受教育水平仍然距離G7為代表的強發(fā)達經(jīng)濟體有相當空間,對應(yīng)當下的要素改革——從以土地及資本、人口為驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式,轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的增長模式——仍然有較大發(fā)展空間。截至2021年末,中國勞動力受高等教育人口占比只有19%,美國、G7經(jīng)濟體均值分別為50%、44%,在全球有較大規(guī)模的經(jīng)濟體中,中國勞動力受高等教育水平與巴西、南非相當,略高于印度、印尼。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第17張

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第18張

  2022年以來民營經(jīng)濟基本占據(jù)半壁江山

  2022年以來A股民營企業(yè)自由流通市值占比基本穩(wěn)定在45%左右,今年三季度為43.1%,環(huán)比有所提升。

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  需求端,A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高

  A股機構(gòu)化程度小幅回落,指數(shù)化投資比重提升

  三季度A股機構(gòu)持股占比小幅回落

  美聯(lián)儲口徑下,2020年以來美股機構(gòu)投資者持股占比穩(wěn)定在60%左右,截至2Q24,美股機構(gòu)投資者持股占比為60.7%。養(yǎng)老金和公募基金的長足發(fā)展是美股機構(gòu)化程度高的重要原因,通脹持續(xù)高企導(dǎo)致養(yǎng)老金持倉自2022年一季度以來持續(xù)回落,今年以來美國通脹有序降溫,美股機構(gòu)化程度亦有所修復(fù)。值得注意的是,在美聯(lián)儲的經(jīng)濟部門分類體系下,美國部分國內(nèi)的對沖基金、私人信托也算在家庭部門中,實際的個人投資者直接持股比重區(qū)間,大概率要低于30%~40%。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第20張

  自由流通市值口徑下,截至3Q24,A股機構(gòu)投資者持股占比為50.7%,相較于2Q24水準小幅回落,相當于美股80年代后期至90年代前期。分機構(gòu),三季度公募基金的持股占比提升居前,自15.6%上行至16.4%,而私募基金的持股占比回落幅度居前,自14.5%回落至11.9%,或是拖累機構(gòu)持股占比的主因。此外,外資持股占比今年來持續(xù)回暖,截至3Q24為8.3%(vs 4Q23:8.0%),仍為2020年初的水準。

  向后看,險資、社保等中長線資金或成為A股機構(gòu)化程度提升的主要驅(qū)動力。今年4月頒布的的新“國九條”提出優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境,落實并完善國有保險公司績效評價辦法,更好鼓勵開展長期權(quán)益投資。完善保險資金權(quán)益投資監(jiān)管制度,優(yōu)化上市保險公司信息披露要求。今年8月份召開的國務(wù)院常務(wù)會議亦表示,要培育壯大保險資金等耐心資本,打通制度障礙,完善考核評估機制,為資本市場和科技創(chuàng)新提供穩(wěn)定的長期投資。國家金融監(jiān)管局披露的數(shù)據(jù)顯示,截至2024年上半年末,保險公司資金運用余額為30.87萬億元,同比增長10.98%。人身險公司、財產(chǎn)險公司的股票投資賬面余額分別同比增長4.16%、6.69%。隨投資端政策的逐漸落地,中長線資金入市節(jié)奏有望加快,持倉比例或進一步上行,成為A股機構(gòu)化程度提升的核心驅(qū)動力。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第21張

  當前A股機構(gòu)投資者交易占比接近40%

  伴隨著A股機構(gòu)持股比例的上行,A股機構(gòu)交易占比也在穩(wěn)步提升。2008~2015年,A股機構(gòu)投資者交易占比變動不大,基本在10%-20%區(qū)間內(nèi)波動,個人投資者貢獻的股票交易額占比高達80%-90%;2016年之后,機構(gòu)投資者交易占比明顯趨勢上升,當前接近40%,與韓國、中國臺灣股市基本相當。近一兩年來,機構(gòu)投資者交易占比上升速度加快,或也與機構(gòu)高換手的量化投資產(chǎn)品規(guī)模擴張相關(guān)。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第22張

  三季度指數(shù)化投資比重近三成

  2021年以來中國公募指數(shù)化投資比重持續(xù)提升,且于去年三季度突破20%后進一步提升至29.8%(3Q24),接近美國2016年左右水平。美國指數(shù)化投資比重于2010年突破兩成后發(fā)展提速,海外映射下我國指數(shù)化投資或駛向快車道。去年以來A股資金面存量博弈的背景下,主動公募今年小幅跑輸滬深300指數(shù),以ETF為代表的被動指數(shù)基金優(yōu)勢或凸顯,國內(nèi)ETF總份額、總規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。

  具體來看,三季度共公告發(fā)行32只ETF,發(fā)行規(guī)模共計280億元,環(huán)比二季度的28只、120億元有所提升。其中,中證A500ETF的公告發(fā)行使得9月成為今年截至三季度的ETF最熱區(qū)間,彼時合計發(fā)行10只中證A500ETF,發(fā)行規(guī)模達200億元。中證A500指數(shù)對于行業(yè)平衡性的重視程度較高,解決了滬深300大幅行業(yè)偏配的問題,其中科技、成長等題材占比更高,具備更強的政策敏感性。除此之外,A500指數(shù)在盈利下行的周期內(nèi),呈現(xiàn)出“抗周期+高成本管控能力”的特征,且紅利屬性也相對顯著?!案叱砷L、高股息”兼具的特征使A500在長期投資中能具備更好的超額表現(xiàn)。向前看,隨著新一輪ETF降費潮的開啟,以A500為代表的寬基ETF或進一步吸引資金流入。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第23張

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第24張

  A股國際化上行的長期趨勢不改

  今年三季度,A股外資成交占比整體回落,但仍處2016年以來高位。2016年底深港通開通后,外資逐步入市A股,交易及持股占比趨勢上升。交易方面,截至今年三季度末,外資成交占比為7.3%,環(huán)比二季度(8.4%)小幅回落。橫向比較來看,當前國際化水平相當于2002年前后的韓國及中國臺灣地區(qū)股市。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第25張

  持股方面,今年來外資持股比例圍繞著8.0%中樞上下波動。以自由流通市值計,截至2024.09,外資持倉占比為8.3%,環(huán)比保持穩(wěn)定,但仍為2020年上半年左右水平。橫向比較來看,當前國際化程度相當于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣地區(qū)股市。參考美國、日本、中國臺灣地區(qū)的外資持股占比的中樞水平(15%-30%),A股的外資持股比例仍有相當?shù)纳闲锌臻g。2015年后美股外資持股占比大致穩(wěn)定在15%上下(近一兩年有一定上行趨勢,是否進入“穩(wěn)態(tài)”尚不確定),2014年后日本外資持股占比大致穩(wěn)定在30%上下,2008年后中國臺灣地區(qū)外資持股占比大致穩(wěn)定在25%上下。目前來看,中國金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中仍然是被低配狀態(tài),外資向中國資產(chǎn)增配進程預(yù)計尚未結(jié)束。

華泰策略:A股指數(shù)化投資比重續(xù)創(chuàng)新高  第26張

  今年三季度A股與美股的相關(guān)性邊際回升,或源于中美政策周期的回歸預(yù)期。A股國際化程度也體現(xiàn)在與全球主要指數(shù)的相關(guān)性上,中期內(nèi),A股與美股相關(guān)性逐級上抬,近期邊際走弱。以滾動3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場相關(guān)性,2007年以前,A股與美股走勢關(guān)聯(lián)度不高,相關(guān)性長期在0附近;2007~2013,A股與美股相關(guān)性中樞上升至40%左右,呈弱相關(guān)狀態(tài);2017~2021,A股與美股相關(guān)性上升至60%左右,呈中等或較強的相關(guān)性,這一階段也基本與深港通開通、A股“入摩”+“入富”、外資趨勢性增配A股的區(qū)間一致。2022年至2024年上半年,源于中美政策周期的錯位,A股與美股相關(guān)性邊際走弱。今年三季度,隨著美聯(lián)儲降息周期的開始,國內(nèi)政策空間亦隨之打開,A、美股的相關(guān)性有所提升(3Q24:9.6%、2Q24:8.8%)。

  今年三季度港股與A股的相關(guān)性有所走弱,但仍為港股與全球主要市場中的最高相關(guān)性組合。A股國際化程度的加深,也為港股生態(tài)帶來了明顯變化,尤其是2016年深港通開通后。同樣以滾動3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場相關(guān)性,2016年起,港股與A股相關(guān)性超越與歐洲、日本股市的相關(guān)性,2020年起,超越與美股的相關(guān)性,2022年中之后,超越與新興市場(除中國)的相關(guān)性。2Q24港股vsA股滾動3年月度收益率相關(guān)系數(shù)提升至77.1%,三季度港股獨立行情使得兩者相關(guān)性下降至74.3%,但仍為港股與全球主要市場中的最高相關(guān)性組合,且與其他經(jīng)濟體的差距擴大。

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  中長線資金入市未來可期

  發(fā)達市場中,外資、養(yǎng)老金、險資是典型的長線機構(gòu)資金??偸兄悼趶较?,當前(最新數(shù)據(jù)截至2Q24),美股市場上,這三類資金的持股占比分別為18.7%、10.2%、1.6%,典型長線資金合計持股占比近30%;A股市場上,外資、養(yǎng)老金(A股目前養(yǎng)老金類投資者主要為第一支柱——社保)、險資的持股占比分別為8.3%、1.8%、7.4%,典型長線資金合計持股占比為17.5%。與美股對比,A股資金長線化水平的“缺口”主要來自于外資和養(yǎng)老金。其中,A股國際化進程已卓有成效,外資持股比重在趨勢上升通道;但養(yǎng)老金的入市,還處在較早階段。從居民資產(chǎn)負債表角度,也能得出類似結(jié)論,養(yǎng)老金機構(gòu)的負債端——居民保險類資產(chǎn),在中國居民資產(chǎn)中的配置比重過低。

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  近年來,投資者已充分意識到中國居民在證券類資產(chǎn)上的配置不足,并由此推演公募及私募基金的長期發(fā)展空間。事實上,除了基金配置之外,中國居民保險類資產(chǎn)的配置缺口似乎更大,對應(yīng)養(yǎng)老金產(chǎn)品的長期發(fā)展空間同樣(甚至更加)可觀。

  2022年12月,人社部、財政部、稅務(wù)局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老金實施辦法》,證監(jiān)會同步發(fā)布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》,標志著第三支柱——個人養(yǎng)老金——投資資本市場的進程正式啟動。根據(jù)前述文件規(guī)定,個人養(yǎng)老金賬戶一年的繳納上限為12000元,據(jù)統(tǒng)計局,2022年個人所得稅繳納人數(shù)約1.4億人,若全部申購且按照頂額繳納,對應(yīng)1.7萬億養(yǎng)老金資金年流入,若其中20%直接或間接投向A股市場(參照美國,根據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計,截至2021年末,美國養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模合計約39.4萬億美元,養(yǎng)老金持股規(guī)模為6.1萬億美元,直接或間接權(quán)益投資比重約20%),對應(yīng)3400億元的A股市場年度凈流入量。以北向資金作為對照,2014年底滬港通開通至今,北向資金年均凈流入約2200億元。9月初,廣東省出臺《關(guān)于進一步促進我省養(yǎng)老保險第三支柱高質(zhì)量發(fā)展的若干措施(征求意見稿)》,從政策環(huán)境、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、風險防控等維度發(fā)布12項措施,拉開了個人養(yǎng)老金從試點到全面放開的序幕,截至23.09,廣東省個人養(yǎng)老金開戶數(shù)突破570萬戶。隨后續(xù)放開程度進一步深化,養(yǎng)老金有望加速入市。

  交易端,下半年“打新”熱情高漲

  新股供給減少或是打新熱的主因

  今年三季度,A股波動率大幅上行

  今年以來全球主要股市波動率明顯回落,2020年后A股波動率基本與發(fā)達市場指數(shù)相當。2004年以來,發(fā)達國家的波動率維持在相對穩(wěn)定水平,而A股波動率處于長期下行通道。2016年前,滬深300波動率顯著高于發(fā)達市場指數(shù),2008、2015年市場下跌期間,滬深300年化月均波動率達到小高峰,分別為52%、44%,明顯高于同期發(fā)達國家均值;2016~2019,滬深300波動率與發(fā)達市場指數(shù)的差距逐漸縮窄;2020年之后,滬深300波動率基本已經(jīng)與發(fā)達市場指數(shù)相當。今年三季度,A股波動率明顯上行,或與市場情緒的大幅波動有關(guān)。

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  三季度A股換手率整體回落

  截至今年三季度,A股換手率回落至253.73%,或與三季度中上旬市場交投情緒有所降溫有關(guān)。但中長期來看仍與發(fā)達國家有較大裂口:15年以來A股長期換手率水平并未出現(xiàn)明顯趨勢性下行,過去5年A股換手率均值為277%,是美股126%的2.2倍、日股104%的2.7倍、中國港股58%的4.8倍,其背后的原因可能是,A股機構(gòu)投資者規(guī)模提升幅度較大的部分來自于私募基金,其次為公募基金,①近年來,部分主動公募及私募基金換手率提升,②非主動類的公募、私募基金中,量化產(chǎn)品的比重近年來快速上升。

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  A股殼價值仍然明顯

  A股大盤股相對中盤股、中盤股相對小盤股長期大幅估值折價,今年上半年后者折價度環(huán)比有所收斂,但“殼價值”仍然明顯。以PETTM剔負數(shù)據(jù)表征估值水平,2005年至今(截至3Q24),滬深300較中證500平均折價52%,中證500相比中證1000平均折價24%;2018年至今(截至3Q24),大盤股折價程度有明顯改善,滬深300較中證500平均折價度收斂到37%。

  對比境外,大盤股的大幅折價并非是成熟市場“常態(tài)”。以PETTM剔負表征估值水平,2000年以來(截至2Q24),標普500估值中樞與標普小盤600基本持平,美股大小盤股基本“平價”,3Q24大盤股估值表現(xiàn)略微折價(折價度2%),中國香港大盤股相對小盤股甚至有一定估值溢價,且3Q24溢價度提升至47%。誠然,中國香港市場小盤股流動性不足有其市場自身的特殊性,但美股與A股面臨的資金面條件類似,其大盤股并未大幅折價,或反映當前A股小盤股的高估值中依然隱含部分“殼價值”;隨著投資者結(jié)構(gòu)的“三化”(機構(gòu)化、國際化、長線化)和全面注冊制的施行,這一局面或許會有所變化。

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  上半年A股“打新”賺錢效應(yīng)提升,或與新股稀缺性溢價提升有關(guān)

  滬深主板注冊制開閘后的首個季度,A股IPO破發(fā)率提升至26%,但隨后持續(xù)回落,2Q24-3Q24連續(xù)兩個季度為0%,或主因階段性收緊IPO節(jié)奏使得新股供給減少/稀缺性溢價提升。3Q20創(chuàng)業(yè)板注冊制試點以來,A股IPO區(qū)間平均破發(fā)率(3Q20-2Q24)增加至13%,或表征打新策略更加注重資產(chǎn)質(zhì)量而非高中簽率,打新中簽不再意味著“躺贏”。但在去年三季度IPO發(fā)行節(jié)奏放緩的背景下,新股供給減少,破發(fā)率回落至0%。橫向比較來看,2018年至今,美股破發(fā)率為30%,中國港股則為36%,A股IPO市場化仍有提升空間。

  今年上半年“打新”賺錢效應(yīng)明顯,新股稀缺性溢價提升。從首發(fā)表現(xiàn)來看,今年上半年IPO首發(fā)略呈偏態(tài)分布,上市新股于上市首日的漲幅中位數(shù)達105.9%。證監(jiān)會定調(diào)“階段性收緊IPO節(jié)奏”以來,新股供給減少、稀缺性溢價明顯提升,或是抬升其上市首日表現(xiàn)的主因。

  但中長期來看,隨注冊制全面落地,A股首發(fā)表現(xiàn)分布在向成熟市場形態(tài)靠攏,更加接近正態(tài)而非偏態(tài)分布。18年以來,A股首發(fā)股價表現(xiàn)分布呈現(xiàn)出較明顯的“負偏態(tài)”,首日漲跌幅頻次高峰出現(xiàn)在40%-50%區(qū)間組別(絕大多數(shù)IPO首日漲幅鎖定在45%左右的漲停板)。隨注冊制逐步推進,23倍IPO市盈率限制逐步取消,A股首發(fā)表現(xiàn)或逐步向成熟市場形態(tài)靠攏(美股、中國港股首日漲跌幅頻次高峰均出現(xiàn)在0-10%區(qū)間組別)。

  此外,去年10月14日證監(jiān)會等部門優(yōu)化融券制度,將融券保證金比例由50%上調(diào)至80%、并限制限售股融券減持,此舉延續(xù)了8月底以來穩(wěn)定資本市場的政策基調(diào),具備較強信號意義。鑒于今年以來新股上市前5日融券賣出規(guī)模占個股成交額比重為2.6%,高于市場整體水平(0.65%),融券新規(guī)推出有望改善新股多空結(jié)構(gòu)。

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  風險提示

  1)資本市場改革進度低于預(yù)期:若資本市場改革進展不及預(yù)期,相關(guān)政策無法及時落地或收效甚微,A股生態(tài)變遷的趨勢或受到影響;

  2)全球風險偏好大幅回落:若全球風險偏好大幅回落,資金避險需求提升,中國資本市場改革進程或?qū)②吘彙?/p>