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　　來(lái)源：財(cái)信研究院

　　核心觀點(diǎn)：

　　我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)如何止跌回穩(wěn)，用什么關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)衡量，什么時(shí)候能止跌回穩(wěn)，這三個(gè)問(wèn)題無(wú)法也不能回避。本文重點(diǎn)探討和嘗試回答第二個(gè)問(wèn)題。

　　一、國(guó)際比較研究：容易陷入“刻舟求劍”陷阱。在研究中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)能止跌回穩(wěn)時(shí)，由于缺乏國(guó)內(nèi)可借鑒先例，不得不參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。然而，對(duì)比全球不同國(guó)家、不同時(shí)期、不同類型、不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的房地產(chǎn)危機(jī)后，如果簡(jiǎn)單采用“拿來(lái)主義”，用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的“尺子”和歷史的“尺子”去丈量國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的“尺寸”，陷入“刻舟求劍”陷阱的概率偏大，實(shí)際上“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”。當(dāng)然，不能排除偶然得到正確結(jié)論或誤中的可能性。

　　二、中國(guó)房地產(chǎn)何時(shí)能止跌回穩(wěn)：參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的“刻舟求劍”結(jié)論是2026年底或2027年年中。我們對(duì)1970-2024年期間全球16個(gè)國(guó)家25次房地產(chǎn)危機(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，發(fā)現(xiàn)大型房地產(chǎn)泡沫的價(jià)格上升期和下降期平均數(shù)分別為27和23個(gè)季度，分別接近7年和6年；小型房地產(chǎn)危機(jī)則分別為29和26個(gè)季度，也分別在7年和6年左右。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截至今年三季度末我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整了12個(gè)季度，如果參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還需調(diào)整10-11個(gè)季度，即2026年底或2027年年中能止跌回穩(wěn)。

　　三、房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)：四點(diǎn)常識(shí)性國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。本報(bào)告上篇（下篇探討我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)止跌回穩(wěn)）從市場(chǎng)機(jī)制作用視角切入，發(fā)現(xiàn)全球典型房地產(chǎn)危機(jī)中各市場(chǎng)因素間的相互作用機(jī)制存在很多相似性，我們將其整理并總結(jié)出四點(diǎn)常識(shí)性的規(guī)律機(jī)制或經(jīng)驗(yàn)。常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)一：量先于價(jià)，量增方能價(jià)穩(wěn)；常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)二：庫(kù)存或空置率降至正常水平，價(jià)格才能止跌回升；常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)三：房?jī)r(jià)泡沫出清、購(gòu)房成本下降、收入合理增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)才有回升可能；常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)四：危機(jī)應(yīng)對(duì)需及時(shí)果斷采取非常規(guī)措施，否則代價(jià)很大。這些規(guī)律看似簡(jiǎn)單且平常，但違背則代價(jià)巨大。經(jīng)濟(jì)研究要回歸常識(shí)，房地產(chǎn)調(diào)整或危機(jī)防治何嘗又不是。

　　針對(duì)2021年以來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整，2024年“9.26”政治局會(huì)議明確提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。如何止跌回穩(wěn)，用什么關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)衡量止跌回穩(wěn)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)什么時(shí)候能止跌回穩(wěn)，這三個(gè)問(wèn)題無(wú)法也不能回避。第一個(gè)問(wèn)題是政策措施，第二個(gè)問(wèn)題是衡量指標(biāo)，第三個(gè)問(wèn)題是在前兩個(gè)問(wèn)題基礎(chǔ)上的預(yù)判。

　　本報(bào)告重點(diǎn)探討第二個(gè)和第三個(gè)問(wèn)題，當(dāng)然分析中也有第一個(gè)問(wèn)題的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。報(bào)告分為上下兩篇，上篇從國(guó)際視角出發(fā)，通過(guò)比較分析全球較典型的房地產(chǎn)危機(jī)，找出一些常識(shí)性的市場(chǎng)規(guī)律機(jī)制或者經(jīng)驗(yàn)，回答哪些關(guān)鍵指標(biāo)可以衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌回穩(wěn)，避免“想當(dāng)然”問(wèn)題和單一指標(biāo)有失偏頗的陷阱；在此基礎(chǔ)上，下篇分析我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)能止跌回穩(wěn)。

　　一、國(guó)際比較研究：容易陷入“刻舟求劍”陷阱

　　在研究中國(guó)房地產(chǎn)問(wèn)題，尤其是預(yù)判市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)長(zhǎng)、深度及其影響時(shí)，由于缺乏國(guó)內(nèi)可借鑒的先例，不得不轉(zhuǎn)向國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以尋求參考。但是，在進(jìn)行國(guó)際比較研究中，難以避免的尷尬現(xiàn)象是，把全球不同國(guó)家、不同時(shí)期、不同類型、不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的房地產(chǎn)危機(jī)進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比，并試圖從中提煉出一些普遍規(guī)律，如果此時(shí)簡(jiǎn)單地采用“拿來(lái)主義”，用來(lái)衡量中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能調(diào)整的時(shí)長(zhǎng)、深度，并據(jù)此推斷未來(lái)市場(chǎng)走向，我們可能陷入“刻舟求劍”的謬誤，忽視“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”的現(xiàn)實(shí)變化。

　　筆者根據(jù)Are Oust和Kjartan Hrafnkelsson（2017）對(duì)什么是房地產(chǎn)泡沫以及對(duì)大型泡沫和小型泡沫區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的研究結(jié)論，對(duì)1970-2024年期間全球16個(gè)國(guó)家25次房地產(chǎn)危機(jī)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理。根據(jù)Are Oust和Kjartan Hrafnkelsson（2017）的研究結(jié)論，大型房地產(chǎn)泡沫是實(shí)際價(jià)格大幅上漲，至少在五年內(nèi)上漲50%或在三年內(nèi)上漲35%，隨后房?jī)r(jià)立即大幅下跌至少35%；小型泡沫是指實(shí)際價(jià)格大幅上漲，至少在五年內(nèi)上漲35%或在三年內(nèi)上漲20%，隨后立即出現(xiàn)至少20%的價(jià)格調(diào)整。限于數(shù)據(jù)的可獲得性，部分國(guó)家和危機(jī)沒(méi)有納入，整理結(jié)果見(jiàn)圖1和圖2。

　　圖1是芬蘭、英國(guó)、美國(guó)等九國(guó)大型房地產(chǎn)泡沫形成和破滅的時(shí)間長(zhǎng)度，其中T為房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的價(jià)格最高點(diǎn)，向前、向后延伸分別表示房地產(chǎn)價(jià)格上升期和下降期。不難看出，不同房地產(chǎn)危機(jī)的價(jià)格上升時(shí)長(zhǎng)和下降時(shí)長(zhǎng)均不相同。從平均數(shù)看，大型房地產(chǎn)泡沫的價(jià)格上升期和下降期分別為27和23個(gè)季度，分別接近7年和6年。

　　圖2顯示的是日本、英國(guó)、比利時(shí)、丹麥、韓國(guó)等11國(guó)發(fā)生的16次小型房地產(chǎn)泡沫的形成和破滅時(shí)長(zhǎng)。與大型泡沫一樣，不同危機(jī)的上升時(shí)長(zhǎng)和下降時(shí)長(zhǎng)均不相同，即使在一國(guó)的不同時(shí)期也是如此。16次小型房地產(chǎn)危機(jī)的平均上升時(shí)長(zhǎng)和下降時(shí)長(zhǎng)分別為29和26個(gè)季度，也分別在7年和6年左右。如果剔除掉日本、丹麥、愛(ài)爾蘭等少數(shù)幾次危機(jī)時(shí)長(zhǎng)較特殊的情況，那么小型房地產(chǎn)危機(jī)平均上升時(shí)長(zhǎng)和下降時(shí)長(zhǎng)則縮短至19和22個(gè)季度，在5年左右。

　　國(guó)內(nèi)外不少研究都做過(guò)上述分析，在評(píng)估中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，一般會(huì)將上述結(jié)論和中國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，由此預(yù)測(cè)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)度，得到什么時(shí)候能止跌回穩(wěn)的結(jié)論。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)長(zhǎng)為26個(gè)季度，與國(guó)際平均水平相當(dāng)；下降時(shí)長(zhǎng)方面，截至今年三季度末，已經(jīng)調(diào)整了12個(gè)季度。如果用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)這把“尺子”去量或評(píng)估我國(guó)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能調(diào)整時(shí)長(zhǎng)，還需10-11個(gè)季度左右，即要到2026年底或2027年年中才能結(jié)束調(diào)整，大約還需2年-2年半時(shí)間。

　　筆者暫不對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整時(shí)長(zhǎng)結(jié)論做評(píng)論，我們會(huì)在下篇中作專門研判。僅從研究方法看，用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的“尺子”和歷史的“尺子”去衡量國(guó)內(nèi)和未來(lái)的“尺寸”，雖屬無(wú)奈之舉，但略顯單薄和倉(cāng)促，陷入“刻舟求劍”陷阱的概率較大，當(dāng)然不排除誤中的可能。

　　接下來(lái)，我們想從市場(chǎng)機(jī)制作用的角度出發(fā)，在各國(guó)房地產(chǎn)危機(jī)中找出一些規(guī)律性機(jī)制或經(jīng)驗(yàn)，用來(lái)研判我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，可能更有價(jià)值。因?yàn)楸M管各國(guó)國(guó)情、發(fā)展階段、危機(jī)類型及所處時(shí)期各異，但房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)各因素間的相互作用機(jī)制卻存在一定的相似性。這一共通性正是我們上篇將要重點(diǎn)探討的核心內(nèi)容。

　　二、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點(diǎn)常識(shí)性國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

　　受限于數(shù)據(jù)可獲得性，我們?cè)?6個(gè)國(guó)家中選擇部分國(guó)家不同時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，得到了四點(diǎn)常識(shí)性的規(guī)律機(jī)制或經(jīng)驗(yàn)，旨在明確哪些關(guān)鍵指標(biāo)能夠有效衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌回穩(wěn)。

　?。ㄒ唬┏ＷR(shí)性經(jīng)驗(yàn)一：量先于價(jià)，量增方能價(jià)穩(wěn)

　　判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)是否止跌回穩(wěn)，首先想到的是價(jià)格和銷售量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)，這不無(wú)道理。實(shí)際上，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在一定程度上具有相似的地方，因?yàn)檫@兩個(gè)市場(chǎng)中交易的資產(chǎn)都有很強(qiáng)的金融屬性，比如股票市場(chǎng)行情向好需要量、價(jià)的相互配合。但已有學(xué)術(shù)研究成果表明，股票市場(chǎng)中量和價(jià)哪個(gè)是領(lǐng)先指標(biāo)，尚無(wú)定論。相較之下，在房地產(chǎn)市場(chǎng)，房屋銷售量作為房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)，已得到多個(gè)國(guó)家實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的驗(yàn)證。

　　我們分析了美國(guó)和荷蘭幾次典型的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論在周期的上行階段還是下行階段，銷售量均領(lǐng)先價(jià)格變動(dòng)（見(jiàn)圖3-4）。如在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)和荷蘭房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格均出現(xiàn)大幅調(diào)整，但在價(jià)格快速下降前，房屋銷售量早已分別先于價(jià)格15、23個(gè)月見(jiàn)頂下行；而在房?jī)r(jià)止跌回升階段，則分別領(lǐng)先10、5個(gè)月放量見(jiàn)底回升。2022年兩國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)也遵循了銷售量領(lǐng)先價(jià)格變動(dòng)的規(guī)律。這里需要指出的是，并不是銷售量初現(xiàn)回升，就能輕易斷定房?jī)r(jià)隨后會(huì)止跌上漲，需要多觀察一段時(shí)間，這也為多國(guó)經(jīng)驗(yàn)所證實(shí)。

　　（二）常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)二：庫(kù)存或空置率降至正常水平，價(jià)格才能止跌回升

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)保持一定的庫(kù)存水平是正?，F(xiàn)象，但過(guò)高和過(guò)低均會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，過(guò)高抑制價(jià)格，過(guò)低催生房?jī)r(jià)泡沫，回歸符合本國(guó)或地區(qū)的合適庫(kù)存水平才利于房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。但從全球諸多國(guó)家的歷史實(shí)際經(jīng)驗(yàn)看，庫(kù)存波動(dòng)是常態(tài)，且幅度往往較大，這不僅導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅波動(dòng)甚至引發(fā)危機(jī)。

　　庫(kù)存指標(biāo)有銷售市場(chǎng)的商品房庫(kù)存和租賃市場(chǎng)的租賃空置率，前者又可以分為新建商品房待售量（面積）和成屋可供銷售量（面積）。縱觀全球典型的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)周期，不難發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)庫(kù)存回歸到與本國(guó)或地區(qū)實(shí)際情況相適應(yīng)的合適水平時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格才會(huì)止跌回穩(wěn)。

　　以美國(guó)為例。在2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，2003年小布什總統(tǒng)推出《美國(guó)夢(mèng)首付款法案》，以實(shí)現(xiàn)居者有其屋夢(mèng)想，此后美國(guó)房?jī)r(jià)和庫(kù)存指標(biāo)出現(xiàn)不同尋常的同步抬升現(xiàn)象，直到泡沫破滅才結(jié)束這一格局。具體看，從2005年開(kāi)始，房?jī)r(jià)和庫(kù)存經(jīng)歷了持續(xù)2年多的同步上升，直到2007年泡沫破滅；在這一過(guò)程中，房屋可供銷售月數(shù)從起步時(shí)的4.5個(gè)月快速提高到2008年的11.2個(gè)月，危機(jī)發(fā)生后又急劇降至2012年5個(gè)月左右的水平，與房?jī)r(jià)起步時(shí)相當(dāng)，房?jī)r(jià)也隨之止跌企穩(wěn)并回升至今（見(jiàn)圖5）。根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，4.5-6.0個(gè)月是一個(gè)比較合適該國(guó)的庫(kù)存區(qū)間水平。在同期租賃市場(chǎng)，房屋空置率也經(jīng)歷了相似的過(guò)程，空置率從高點(diǎn)11.1%降至次貸危機(jī)前的8%左右后，房?jī)r(jià)才企穩(wěn)回升（見(jiàn)圖6）。

　　除了美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，日本和韓國(guó)也提供了同樣的例證，能得出相同的結(jié)論（見(jiàn)圖7-8），這里不再贅述。

　?。ㄈ┏ＷR(shí)性經(jīng)驗(yàn)三：房?jī)r(jià)泡沫出清、購(gòu)房成本下降、收入合理增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)才有回升可能

　　為了衡量家庭的購(gòu)房能力，美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（the National Association of Realtors，NAR）構(gòu)建了住房購(gòu)買力指數(shù)（Housing Affordability Index，HAI）。HAI用于考察住宅市場(chǎng)中處于中位數(shù)收入水平的家庭對(duì)處于中位數(shù)價(jià)格住宅的承受能力，反映在一定首付比例下，中位數(shù)居民家庭收入對(duì)代表性住宅按揭貸款月供的覆蓋能力。如果指數(shù)為100，表示達(dá)到收入中位數(shù)的家庭，其收入剛好足夠負(fù)擔(dān)一個(gè)價(jià)格為中位數(shù)的住宅按揭貸款，指數(shù)超過(guò)100表示購(gòu)買能力提高，指數(shù)越高購(gòu)買能力越強(qiáng)，反之則相反。

　　從1980年以來(lái)美國(guó)的實(shí)踐看，1980-2000年美國(guó)家庭購(gòu)房能力持續(xù)提高（見(jiàn)圖9），主要受益于貸款利率的快速下降，導(dǎo)致購(gòu)房成本下降較多，而同期房?jī)r(jià)和家庭收入中位數(shù)同步波動(dòng)且漲幅基本相同，不是購(gòu)買力指數(shù)提高的主要推動(dòng)因素（見(jiàn)圖10）。此后2001-2006年房?jī)r(jià)快速上漲并超過(guò)收入漲幅，加上利率降幅有限，導(dǎo)致住房購(gòu)買力指數(shù)從2001年高點(diǎn)135.9%大幅降至2006年低點(diǎn)100.4%，房?jī)r(jià)上漲不可持續(xù)最終引發(fā)了2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)。危機(jī)后房?jī)r(jià)大幅下行，貸款利率也較大幅度下調(diào)，住房購(gòu)買力指數(shù)再次從2007年低點(diǎn)的106.6%爬升至2013年初高點(diǎn)212.7%，期間房?jī)r(jià)在2012年初止跌回升并持續(xù)至今。2020年疫情危機(jī)以來(lái)，美國(guó)房?jī)r(jià)漲至歷史新高，但住房購(gòu)買力指數(shù)在2022年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)大幅加息后降至100%左右，兩個(gè)指數(shù)的背道而馳在2007年次貸危機(jī)前發(fā)生過(guò)（見(jiàn)圖9-10）。美國(guó)高房?jī)r(jià)能否持續(xù)，留待時(shí)間去檢驗(yàn)，但按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，兇多吉少。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，房?jī)r(jià)泡沫出清、購(gòu)房成本下降、居民收入合理增長(zhǎng)（2009-2023年家庭收入中位數(shù)年均增速為3.8%），對(duì)房?jī)r(jià)止跌回升至關(guān)重要，缺一不可。

　　與美國(guó)類似，英國(guó)也構(gòu)建了首套房屋負(fù)擔(dān)壓力指數(shù)，衡量首次購(gòu)房者（first time buyer，F(xiàn)TB）抵押貸款支付占實(shí)得工資的比例，反映購(gòu)房壓力（affordability pressures）大小。指數(shù)越高說(shuō)明購(gòu)房負(fù)擔(dān)壓力越大，反之則相反。上世紀(jì)80年代以來(lái)，英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了兩次典型的周期波動(dòng)，均證明購(gòu)房負(fù)擔(dān)水平降至長(zhǎng)期均值后，房?jī)r(jià)才有可能止跌回升。

　　第一次周期發(fā)生在1982-1996年。1982-1989年英國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)持續(xù)快速上漲，高房?jī)r(jià)加重了家庭購(gòu)房壓力，負(fù)擔(dān)壓力指數(shù)從75%左右提高到147.7%，大幅超過(guò)85%左右的長(zhǎng)期均值水平，導(dǎo)致房?jī)r(jià)在1990-1996年經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的調(diào)整，購(gòu)房負(fù)擔(dān)壓力指數(shù)相應(yīng)從147.7%大幅降至46.2%（見(jiàn)圖11-12）。購(gòu)房負(fù)擔(dān)壓力減輕后，家庭購(gòu)房能力增強(qiáng)，房?jī)r(jià)從1996年開(kāi)始止跌回升。

　　第二次周期在2001-2013年。2001-2007年房?jī)r(jià)上漲再次推動(dòng)負(fù)擔(dān)壓力指數(shù)達(dá)到135.2%，遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期均值，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后英國(guó)房?jī)r(jià)大幅下跌，帶動(dòng)負(fù)擔(dān)壓力指數(shù)從137%再次降至2013年的87%，回歸至長(zhǎng)期均值附近，房?jī)r(jià)也開(kāi)啟了回升之旅至今。這里需要說(shuō)明的是，2013年以后英國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，但購(gòu)房負(fù)擔(dān)壓力指數(shù)一直在均值附近，主要原因有二：一是貸款利率從危機(jī)前的5.5%大幅降至危機(jī)后的0.5%，購(gòu)房負(fù)擔(dān)大大減輕；二是家庭可支配總收入在2014-2023年保持了4.5%的年均增速，為家庭購(gòu)房能力提供了財(cái)力保障。

　　綜合美國(guó)和英國(guó)的實(shí)踐，房地產(chǎn)價(jià)格從大幅調(diào)整到止跌回升的過(guò)程中，有三點(diǎn)是相同的，就是房?jī)r(jià)泡沫的出清、購(gòu)房成本的下降和居民收入的合理增長(zhǎng)。

　?。ㄋ模┏ＷR(shí)性經(jīng)驗(yàn)四：危機(jī)應(yīng)對(duì)需及時(shí)果斷采取非常規(guī)措施，否則代價(jià)很大

　　十次危機(jī)，九次房地產(chǎn)，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調(diào)整易引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，不僅僅是一個(gè)行業(yè)的簡(jiǎn)單周期性波動(dòng)，不能輕視，應(yīng)采取非常規(guī)措施應(yīng)對(duì)，這一點(diǎn)已為國(guó)際經(jīng)驗(yàn)所反復(fù)驗(yàn)證。在諸多實(shí)踐中，既有成功的案例，如美國(guó)2007年次貸危機(jī)的有效處理；也有令人警醒的失敗教訓(xùn)，其中日本的經(jīng)驗(yàn)尤為深刻，為世人提供了寶貴的啟示與警示。

　　2007年次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)監(jiān)管部門及時(shí)采取了非常規(guī)應(yīng)對(duì)措施，果斷注入國(guó)家信用，避免了“社會(huì)信用坍塌”，減少了對(duì)經(jīng)濟(jì)的災(zāi)難性沖擊，名義GDP規(guī)模只收縮了1年就超過(guò)危機(jī)前水平，房?jī)r(jià)調(diào)整時(shí)間從2007年2月至2012年2月共歷時(shí)5年（見(jiàn)圖13）。非常規(guī)應(yīng)對(duì)措施集中在以下四方面：

　　一是非常規(guī)貨幣政策。包括大幅降低利率，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從5-5.25%的高位下調(diào)至0-0.25%，創(chuàng)造多種融資工具如商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，2008-2014年先后實(shí)施三輪量化寬松（QE）政策，以釋放流動(dòng)性和壓低長(zhǎng)端利率。

　　二是大規(guī)模救助金融機(jī)構(gòu)。財(cái)政和貨幣政策快速達(dá)成共識(shí)，并聯(lián)手發(fā)揮合力。如2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)提供緊急貸款，協(xié)助摩根大通收購(gòu)瀕臨破產(chǎn)的貝爾斯登，?9月美聯(lián)儲(chǔ)提供850億美元緊急貸款，救助瀕臨破產(chǎn)的美國(guó)國(guó)際集團(tuán)AIG，10月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》，授權(quán)財(cái)政部實(shí)施7000億美元的金融救助計(jì)劃（TARP），購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的受損資產(chǎn)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

　　三是實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。2008年2月布什總統(tǒng)簽署總額約為1680億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案，2009年2月奧巴馬總統(tǒng)簽署總額為7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，均旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和創(chuàng)造就業(yè)，避免經(jīng)濟(jì)衰退。

　　四是果斷及時(shí)注入國(guó)家信用，接管“兩房”。2007年9月美國(guó)財(cái)政部宣布接管兩大房屋貸款融資機(jī)構(gòu)房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），由新成立的聯(lián)邦住房金融署（FHFA）負(fù)責(zé)管理，2008年9月正式接管“兩房”，并提供巨額資金支持。該舉措意味著對(duì)“兩房”注入國(guó)家信用，充當(dāng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“最后貸款人”，避免了社會(huì)信用坍塌，斬?cái)喾康禺a(chǎn)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)鏈條的傳導(dǎo)和外溢，起到強(qiáng)力修復(fù)預(yù)期功效，有很強(qiáng)的借鑒意義。

　　相對(duì)于美國(guó)而言，日本在應(yīng)對(duì)上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂的過(guò)程中，雖然采取了系列政策措施，但苦于沒(méi)有國(guó)際案例參考和經(jīng)濟(jì)理論指導(dǎo)，疊加國(guó)內(nèi)體制機(jī)制問(wèn)題，出現(xiàn)了應(yīng)對(duì)遲緩、政策效果有限、不良資產(chǎn)處理不徹底以及結(jié)構(gòu)性改革不足等問(wèn)題，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷和通貨緊縮，國(guó)民經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“失去的三十年”，房地產(chǎn)價(jià)格罕見(jiàn)地持續(xù)下降了20年（見(jiàn)圖14），即使首都圈房?jī)r(jià)下降時(shí)間也超過(guò)了10年（見(jiàn)圖15），日本付出了高昂代價(jià)。

　　應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)危機(jī)，應(yīng)該說(shuō)日本出臺(tái)了不少政策措施，如貨幣政策首開(kāi)零利率、QE量化寬松政策先河（見(jiàn)圖15），財(cái)政政策實(shí)施大規(guī)模公共事業(yè)投資和減稅減免等，但事后卻成為一個(gè)不成功案例，問(wèn)題和教訓(xùn)主要體現(xiàn)在兩方面：

　　一是政策應(yīng)對(duì)遲緩，錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)。在泡沫破裂后，日本政府的救助措施不夠迅速和有力，延誤了危機(jī)處理的最佳時(shí)機(jī)。其中很重要的一個(gè)原因是決策層和金融機(jī)構(gòu)對(duì)危機(jī)嚴(yán)重性認(rèn)識(shí)不足，在泡沫破裂初期認(rèn)為經(jīng)濟(jì)能夠自行恢復(fù)，導(dǎo)致決策層沒(méi)有及時(shí)達(dá)成政策共識(shí)和出臺(tái)力度合適的政策措施。如對(duì)不良債權(quán)處置問(wèn)題上，日本央行和大藏省歷時(shí)8年才達(dá)成處置共識(shí)，這不僅延誤了政策出臺(tái)的最佳時(shí)間，也大幅削減了政策效果，事倍功半。

　　二是政策效果欠佳。貨幣政策方面，面對(duì)消費(fèi)和投資信心不足，長(zhǎng)期零利率政策未能有效刺激經(jīng)濟(jì)，反而導(dǎo)致了“流動(dòng)性陷阱”；?財(cái)政政策方面，大規(guī)模的財(cái)政刺激措施在初期有一定效果，但后期效果遞減，其中原因既有投資乘數(shù)下降機(jī)制的作用，也有日本經(jīng)濟(jì)體制的問(wèn)題，如財(cái)政刺激資金部分流向了僵尸企業(yè)，延緩了市場(chǎng)出清和資源優(yōu)化配置，大量資金投入到低效或重復(fù)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，導(dǎo)致投資效率低下等，不但沒(méi)有有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而導(dǎo)致公共債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和財(cái)政赤字?jǐn)U大。

圖15：日本出臺(tái)了系列刺激政策，但首都圈房?jī)r(jià)下降時(shí)間也超過(guò)了10年

資料來(lái)源：日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所，財(cái)信研究院