來(lái)源：聰明投資者

　　高善文：2025年可能是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

　　一、轉(zhuǎn)型、周期性壓力

　　2018年前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式逐步擺脫依靠債務(wù)基建和房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)形式，轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中有些行業(yè)興起，有些行業(yè)衰落，總量層面經(jīng)濟(jì)增速放慢可以理解可以想像，屬于轉(zhuǎn)型過(guò)程中的成長(zhǎng)的煩惱。

　　更多來(lái)自于周期的擾動(dòng)而不是轉(zhuǎn)型的代價(jià)。

　　我們以全部上市公司為基礎(chǔ)（A股、港股，中概股），把這些公司分為三類，①支持類2500家，政府支持鼓勵(lì)，支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型引導(dǎo)方向；②限制類500家，政府試圖加以規(guī)范管理和限制，行業(yè)自身也在走向衰落；③中性類2600家，商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)，和轉(zhuǎn)型過(guò)程沒(méi)有很緊密的聯(lián)系，整體屬于中性。上市公司營(yíng)業(yè)收入占2024GDP總量50%以上，具有一定代表性。

　　2016年至今，中性類行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入/總市值占比總體穩(wěn)定，2018-2020年之間，限制類行業(yè)占比明顯收縮，支持類行業(yè)占比明顯擴(kuò)張，政府試圖限制的行業(yè)在收縮，政府試圖支持的行業(yè)在擴(kuò)張，營(yíng)業(yè)收入和總市值維度都是如此。

　　說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在確定性的發(fā)生。無(wú)論經(jīng)濟(jì)增速如何波動(dòng)，中性行業(yè)的占比一直保持不變，不受到限制性和支持性政策的影響。

　　2018年以來(lái)，支持類板塊的股價(jià)上升，限制類板塊的股價(jià)大幅下跌，二者之間的裂口是過(guò)去十幾年沒(méi)有看到的，這說(shuō)明政府引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的努力在金融市場(chǎng)的定價(jià)反映出來(lái)。

　　2010-2018年，股價(jià)表現(xiàn)則完全相反，進(jìn)一步確認(rèn)政府引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　我們通過(guò)觀察中性行業(yè)的表現(xiàn)，去剝離轉(zhuǎn)型和政策的影響。2017年以來(lái)，中性行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入大幅下滑，從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，中性行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的下滑不是轉(zhuǎn)型的影響，而是周期的力量；從雇傭員工數(shù)據(jù)來(lái)看也是如此。

　　至此我們完成了第一部分的討論，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型取得了一定成績(jī)，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下滑，這一下滑和轉(zhuǎn)型沒(méi)有很大關(guān)系，更多反應(yīng)周期的趨勢(shì)性力量。

　　二、消費(fèi)、收入

　　看中國(guó)30多個(gè)省級(jí)行政區(qū)的數(shù)據(jù)，縱軸，疫情前的消費(fèi)增長(zhǎng)情況，橫軸是，人口老化程度。

　　疫情前：年輕人占比與消費(fèi)不相關(guān)

　　疫情后：年輕人占比越高的省份消費(fèi)越差

　　一個(gè)省人口越年輕，消費(fèi)增長(zhǎng)越慢；一個(gè)省人口越老，消費(fèi)增長(zhǎng)越快。

　　這個(gè)結(jié)論有些反直覺(jué)，被市場(chǎng)參與者歸納為三句話，生機(jī)勃勃的老年人，死氣沉沉的年輕人和生無(wú)可戀的中年人。

　　對(duì)老年人而言，未來(lái)可預(yù)期的退休金是可以按時(shí)發(fā)放，每年穩(wěn)定增長(zhǎng)，并高于通脹水平，收入預(yù)期沒(méi)有任何影響，可以繼續(xù)搞夕陽(yáng)紅，跳廣場(chǎng)舞。

　　對(duì)年輕人而言，收入預(yù)期大幅下修，收入增長(zhǎng)確定性大幅下修，找不到工作，找到的工作與預(yù)期有顯著落差，年輕人紛紛節(jié)衣縮食關(guān)燈吃面。

　　我們看另一個(gè)數(shù)據(jù)。

　　省級(jí)行政區(qū)的消費(fèi)情況，和省會(huì)城市二手房?jī)r(jià)的漲幅。

　　疫情前，消費(fèi)和房?jī)r(jià)幾乎不相關(guān)。

　　疫情后，房?jī)r(jià)下跌嚴(yán)重的地區(qū)消費(fèi)更差。

　　我們傾向于認(rèn)為，疫情后，買房人總體是年輕人，一個(gè)地區(qū)的年輕人對(duì)未來(lái)越?jīng)]有信心，他們的消費(fèi)越弱，買房的意愿也會(huì)越弱。

　　沒(méi)有收入預(yù)期，沒(méi)有消費(fèi)能力，也不敢買房。

　　這一模式所得到的結(jié)果，和我們觀察地區(qū)人口老化的結(jié)果，指向了類似的結(jié)論：年輕人收入預(yù)期下滑，消費(fèi)信心和購(gòu)房意愿都被顯著抑制；但老年群體的收入預(yù)期沒(méi)有被限制，生活幸福感強(qiáng)。

　　為什么會(huì)發(fā)生這種情況？

　　三、就業(yè)

　　我們觀察失業(yè)率，2022年兩輪封城失業(yè)率脈沖式上升，失業(yè)率穩(wěn)中有降，2024年失業(yè)率和2022年2023年差不多，整體就業(yè)壓力并不大。

　　觀察體制內(nèi)也就是非私營(yíng)單位的平均工資增速，疫情后工資增速有一定下滑，但遠(yuǎn)沒(méi)有消費(fèi)者信心下滑顯示的那么顯著。

　　觀察城鎮(zhèn)就業(yè)人口增速，疫情爆發(fā)后出現(xiàn)了極速下滑，疫情結(jié)束后出現(xiàn)了反彈，但仍低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平。

　　觀察就業(yè)人員總量，實(shí)線（實(shí)際找到工作）和虛線（趨勢(shì)線）累計(jì)岔口4700萬(wàn)人口。換句話說(shuō)，累計(jì)有4700萬(wàn)勞動(dòng)力，無(wú)法正常找到工作。

　　這些人去了哪里？

　　我們觀察城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村就業(yè)人員數(shù)據(jù)，鄉(xiāng)村就業(yè)人員累計(jì)增加了4100萬(wàn)人，與城鎮(zhèn)就業(yè)人員的減少數(shù)量相當(dāng)接近。

　　一個(gè)可能的解釋：疫情后城鎮(zhèn)創(chuàng)造就業(yè)能力的顯著惡化，大量就業(yè)人口返回或者滯留在鄉(xiāng)村，回老家之后，城鎮(zhèn)失業(yè)率數(shù)據(jù)不顯示，但在總就業(yè)人口中反映出來(lái)。

　　另一部分可能離開了勞動(dòng)力隊(duì)伍，四十多歲，工作沒(méi)有了，公司破產(chǎn)了，開滴滴，在家炒股，或者在家呆著，在就業(yè)和失業(yè)數(shù)據(jù)上都看不到。

　　這些數(shù)據(jù)在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出上的表現(xiàn)是什么呢？

　　總量數(shù)據(jù)上，城市吸收就業(yè)的主要是第三產(chǎn)業(yè)，由于技術(shù)進(jìn)步資本積累，制造業(yè)吸收就業(yè)在過(guò)去十多年一直是負(fù)增長(zhǎng)。

　　我們觀察第三產(chǎn)業(yè)增加值占比，疫情后第三產(chǎn)業(yè)占比與趨勢(shì)線也出現(xiàn)了很大的裂口，對(duì)應(yīng)的就是城鎮(zhèn)就業(yè)人口的缺失。

　　我們觀察全國(guó)存量就業(yè)質(zhì)量衡量指標(biāo)，不僅是就業(yè)數(shù)據(jù)下降，就業(yè)質(zhì)量也出現(xiàn)了惡化。不僅僅是金融行業(yè)由于羞恥感出現(xiàn)了就業(yè)質(zhì)量的惡化。

　　我們觀察五險(xiǎn)一金的繳納比，與歷史趨勢(shì)相比也出現(xiàn)了顯著的惡化。

　　這和前面的上市公司數(shù)據(jù)，消費(fèi)數(shù)據(jù)都是呼應(yīng)的，不能反映為轉(zhuǎn)型的煩惱，而是周期的力量。

　　四、總量數(shù)據(jù)

　　我們通過(guò)產(chǎn)出缺口與核心CPI觀察物價(jià)數(shù)據(jù)，縱軸核心CPI是CPI扣除食品和能源等高波動(dòng)成分，橫軸是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和潛在增長(zhǎng)能力的差，叫做產(chǎn)出能力。

　　一般經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為二者存在非常緊密的聯(lián)系，我們傾向于認(rèn)為中國(guó)在2013年前后經(jīng)過(guò)了劉易斯第二拐點(diǎn)，產(chǎn)出缺口與物價(jià)之間的關(guān)系確實(shí)變得很緊密。

　　但是有兩個(gè)異常點(diǎn)，都超過(guò)了兩倍或三倍方差的水平。

　　這兩個(gè)異常點(diǎn)就是2023年和2024年。

　　在中國(guó)總量數(shù)據(jù)中，最可信的是價(jià)格，抽樣就可以，各種力量很難操縱，另外一些數(shù)據(jù)的可靠性就弱一些，容易受到非統(tǒng)計(jì)因素的擾動(dòng)。

　　我們看城鎮(zhèn)就業(yè)人員增速和GDP實(shí)際同比的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率會(huì)創(chuàng)造更多的工作，產(chǎn)出的擴(kuò)張會(huì)伴隨就業(yè)的增加。

　　如果我們認(rèn)為就業(yè)數(shù)據(jù)，那么經(jīng)濟(jì)增速就

　　如果我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)，那么就業(yè)數(shù)據(jù)就

　　就業(yè)和增長(zhǎng)的關(guān)系在過(guò)去兩年，

　　2020年疫情以來(lái)的四年作為一個(gè)時(shí)間段，2019年取同樣的時(shí)間段，前后比較物商品消費(fèi)。

　　疫情之前，消費(fèi)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差不多，消費(fèi)增長(zhǎng)還要略快一些。

　　疫情之后，消費(fèi)增長(zhǎng)比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低得多得多。

　　疫情之前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和投資增長(zhǎng)差不多。

　　疫情之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比投資增長(zhǎng)快多了。

　　合并所有數(shù)據(jù)，消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有某種關(guān)系，在疫情后這種關(guān)系變得顯著的反常。

　　我們以疫情前的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，疫情后，要么是消費(fèi)增速低估了，要么是經(jīng)濟(jì)增速高估了，在其他科目中沒(méi)有看到這種吸收關(guān)系。

　　最后一個(gè)層面的問(wèn)題，我們知道中國(guó)房地產(chǎn)是在2020年8月后進(jìn)入大幅下滑的過(guò)程，到現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)了三年的時(shí)間，是造成當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困難最主要的原因之一，這是大家廣泛接受的事實(shí)。

　　很多人認(rèn)為，中國(guó)在2021年之后經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的破滅，從開工銷售等數(shù)據(jù)上，這個(gè)結(jié)論說(shuō)得通。

　　我們比較了中國(guó)和發(fā)生房地產(chǎn)危機(jī)國(guó)家的前三年和后三年的經(jīng)濟(jì)增速。經(jīng)濟(jì)增速發(fā)生了大幅下滑，三年平均增速-7%，中位數(shù)-3%到-4%，最少也有-2%。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速只下滑了0.2%，幾乎沒(méi)有下滑。在政府財(cái)政沒(méi)有逆向擴(kuò)張的情況下，經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有顯著下滑。

　　把這一對(duì)比和物價(jià)就業(yè)和GDP細(xì)分對(duì)比合并，房地產(chǎn)泡沫一來(lái)，GDP增速每一年高估了3個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)高估了10個(gè)百分點(diǎn)，這與城鎮(zhèn)就業(yè)人口流失的4700萬(wàn)對(duì)應(yīng)上了。

　　下修了這3個(gè)百分點(diǎn)，所有的數(shù)據(jù)都對(duì)得上了。

　　好消息是什么呢？

　　926的會(huì)議開始正視問(wèn)題，正視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面存在的問(wèn)題，并準(zhǔn)備采取強(qiáng)有力措施解決問(wèn)題。

　　當(dāng)前面對(duì)的問(wèn)題不是成長(zhǎng)的煩惱而是周期的壓力，接下來(lái)就是采取措施去解決這些問(wèn)題。

　　我們?nèi)绾蝸?lái)評(píng)估這些措施？

　　1、泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)增速要回到正常水平，平均需要9年。

　　2、泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)萎縮，政府救助，產(chǎn)出的絕對(duì)水平恢復(fù)到泡沫破滅前，也需要3-4年。

　　以這樣的模式為基礎(chǔ)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要恢復(fù)到泡沫破滅前，還需要比較長(zhǎng)時(shí)間的等待。積極狀態(tài)下也需要3-4年的時(shí)間，我們對(duì)泡沫破滅后的干預(yù)是否積極，不同人會(huì)有不同的看法，即便非常積極，要快速完全恢復(fù)，也不是很現(xiàn)實(shí)。

　　我們要面對(duì)后泡沫時(shí)代相對(duì)比較弱的增長(zhǎng)，我們要從危機(jī)階段轉(zhuǎn)入相對(duì)較弱的正常增長(zhǎng)，是后泡沫時(shí)代泡沫管理時(shí)期的重要挑戰(zhàn)。

　　一般性的干預(yù)措施包括大規(guī)模降息，穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，政府部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，是否規(guī)模夠大，是否足夠及時(shí)，是否足夠有力，我們的政府已經(jīng)做了大量的工作，降息層面還有很多工作要做，除了金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)該包括影子類金融機(jī)構(gòu)，政府部門也需要更大力度的擴(kuò)張。

　　經(jīng)濟(jì)從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看也會(huì)轉(zhuǎn)入相對(duì)溫和的增長(zhǎng)，維持較長(zhǎng)時(shí)間的溫和增長(zhǎng)后才能恢復(fù)到一個(gè)比較正常的水平。

　　綜上，2025點(diǎn)可能是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從23年24年的數(shù)據(jù)異常點(diǎn)，向保持溫和增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)折時(shí)期，泡沫帶來(lái)的失衡得到了修正，政府的政策也更為積極有力，也意味著股票市場(chǎng)的運(yùn)行有了穩(wěn)定可預(yù)期的宏觀環(huán)境。

　　高善文：經(jīng)濟(jì)增速下滑是周期性原因?qū)е拢c經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型沒(méi)有很大關(guān)系

　　國(guó)投證券2025年度投資策略會(huì)于12月3日舉行。國(guó)投產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)、國(guó)投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文指出，過(guò)去幾年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型取得了引人矚目的成績(jī)，但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了趨勢(shì)性的下滑。

　　不過(guò)，高善文強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)增速下滑與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之間沒(méi)有很大關(guān)系，而是更多地反映了經(jīng)濟(jì)周期性力量的下降。

　　在過(guò)去幾年中，“經(jīng)濟(jì)周期性壓力明顯超過(guò)了轉(zhuǎn)型所帶來(lái)的成長(zhǎng)的煩惱，這是總量經(jīng)濟(jì)政策必須正視和面對(duì)的問(wèn)題”，高善文說(shuō)。

　　高善文：老年人越多的地方，經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)越旺盛

　　國(guó)投證券2025年度投資策略會(huì)于12月3日舉行。國(guó)投產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)、國(guó)投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文指出，老年人越多的地方，經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)越旺盛。高善文指出，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一個(gè)省的人口越年輕，消費(fèi)增長(zhǎng)越慢。人口結(jié)構(gòu)越老化，消費(fèi)增長(zhǎng)越快?！斑@在直覺(jué)上是非常令人難以接受的。我們總是認(rèn)為，一個(gè)地方的年輕人越多，經(jīng)濟(jì)越有活力、越有創(chuàng)造性，消費(fèi)活力會(huì)越旺盛”，高善文說(shuō)，現(xiàn)實(shí)情況則剛好相反。出現(xiàn)上述情況的原因，高善文認(rèn)為，對(duì)于老年人而言，預(yù)期的退休金是可以按時(shí)足額發(fā)放，且每年是有穩(wěn)定增長(zhǎng)、增幅高于通貨膨脹水平的。“在這樣的條件下，他們的消費(fèi)活動(dòng)就沒(méi)有受到任何影響，可以繼續(xù)去跳廣場(chǎng)舞，去搞夕陽(yáng)紅”。而對(duì)年輕人來(lái)講，外部環(huán)境影響了他們對(duì)收入增長(zhǎng)的預(yù)期。“年輕人紛紛節(jié)衣縮食”。