之前的報(bào)告提到債券利率會(huì)創(chuàng)新低，在9月政策轉(zhuǎn)向后進(jìn)一步表達(dá)了看多的觀點(diǎn)。最近10y國債利率跌破2.0%，我依舊認(rèn)為債券牛市并沒有結(jié)束。在高宏觀債務(wù)率+通縮風(fēng)險(xiǎn)突出+有效需求不足的大背景下，盡管財(cái)政政策會(huì)發(fā)力，進(jìn)一步降低實(shí)際利率依舊是多重挑戰(zhàn)下的標(biāo)準(zhǔn)答案。預(yù)計(jì)10年國債利率明年一季度末之前就會(huì)跌至1.80%附近。

（1）不一樣的降息：遲到的“里子”

央行降息會(huì)直接、快速地影響貨幣市場利率，這是慣常情況，但9月末的這次降息卻與眾不同：政策利率（7天逆回購利率）下降了20bp，但在降息后的一個(gè)月左右時(shí)間里存單利率中樞卻幾乎沒有下行，非銀回購利率某些時(shí)點(diǎn)甚至明顯高于降息之前，短期限信用債利率全面高于降息前，如下圖所示。降息了，但貨幣市場利率總體還略有上行。這種情況十分罕見地持續(xù)了一個(gè)月，對(duì)債市影響明顯。

但10月末開始，這一情況悄然變化。央行首先在10月末創(chuàng)設(shè)了6月期買斷式逆回購，并下場凈買入國債。進(jìn)入11月后，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》要求“強(qiáng)化（之前是發(fā)揮）貨幣政策引導(dǎo)作用”，通過專欄文章等表達(dá)了推動(dòng)貨幣市場利率下行和降低銀行端負(fù)債成本的意愿，隨即又著手準(zhǔn)備通過利率定價(jià)自律機(jī)制調(diào)降銀行同業(yè)存款利率，并在專項(xiàng)債發(fā)行高峰期毫不吝嗇地通過買斷式逆回購等投放流動(dòng)性，資金面超預(yù)期轉(zhuǎn)寬。貨幣市場利率逐步回落，DR007-omo利率、R007-DR007，R007波動(dòng)率等流動(dòng)性檢測指標(biāo)穩(wěn)步改善。與此同時(shí)，固收市場機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的負(fù)債端也穩(wěn)步改善，理財(cái)規(guī)模增長、公墓基金債券交易等數(shù)據(jù)提供了佐證。隨著上周五大幅調(diào)降銀行同業(yè)存款利率的措施落地，同業(yè)存單利率在2個(gè)工作日內(nèi)回落了接近20bp，帶動(dòng)債市加速上漲。

對(duì)債市而言，貨幣市場利率才是貨幣政策真正的“里子”，活期存款、同業(yè)存單、同業(yè)拆借、回購等一系列貨幣市場工具的利率是短債的“鐵底”，短端利率又會(huì)牽制中長端利率。顯然，這一輪降息的異常之處在于“里子”的姍姍來遲。貨幣市場的降息才是債市真正的降息，這較大程度地解釋了9月末到10月債市在降息后的疲軟表現(xiàn)，以及近期的大漲。

“里子”為什么為遲到？有很多技術(shù)性的解釋，銀行在實(shí)施非同業(yè)存款利率調(diào)降后，由于儲(chǔ)戶存款搬家，銀行階段性缺存款，恰逢股市放量暴漲也對(duì)銀行間市場流動(dòng)性構(gòu)成擾動(dòng)，銀行體系不得不訴諸同業(yè)存款和存單來填補(bǔ)空缺。這些都是故事的一部分，但不要忘了央行才是唯一掌控貨幣市場的存在。從今年以來的言行去看，央行并不喜歡金融市場出現(xiàn)過強(qiáng)的一致預(yù)期和過強(qiáng)的趨勢交易。過去幾個(gè)月，無論是債市還是股市，都出現(xiàn)過非常強(qiáng)烈的單邊行情，我猜測貨幣市場利率不同尋常的走勢背后包含了貨幣當(dāng)局希望阻止市場形成過強(qiáng)一致性的用意。

不過，現(xiàn)階段貨幣政策的目標(biāo)相對(duì)多元，它做不到一直都把工作重心偏向于某個(gè)意圖。形勢比人強(qiáng)，階段性工作重心的調(diào)整已是司空見慣?！皩?shí)施有力度的降息”是9月26日政治局會(huì)議的明確要求，臨近年關(guān)，地方債密集發(fā)行，市場才猛然發(fā)現(xiàn)央行配合發(fā)債的意愿和能力都如此強(qiáng)烈，對(duì)債券供給沖擊的擔(dān)憂被對(duì)貨幣當(dāng)局的折服接替，長債利率旋即加速下行。

（2）穩(wěn)增長政策：目標(biāo)及路徑

近期部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確有小幅的修復(fù)，但并不超預(yù)期。市場交易的是政策預(yù)期，而不是當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)情況。對(duì)政策的分析是更重要的。

內(nèi)部來看，我們依舊面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、地產(chǎn)長周期下行、收入和需求增長乏力、產(chǎn)能過剩、人口老齡化等方面問題，常規(guī)性的逆周期政策很難逆轉(zhuǎn)下行趨勢。外部環(huán)境方面，外需是支撐今年經(jīng)濟(jì)的重要因素，但特朗普的上臺(tái)會(huì)使得外部不確定性大幅增加。盡管當(dāng)選總統(tǒng)還未就職，但G2之間的對(duì)抗已在升級(jí)。特朗普的對(duì)抗性措施大概率會(huì)蔓延到打壓“繞道出口”、加速產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤、進(jìn)一步遏制投資、啟用金融戰(zhàn)等領(lǐng)域。從進(jìn)出口的結(jié)構(gòu)看，中國制成品的出口順差占GDP比重約為10%，我國制造業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品估計(jì)三分之一用來出口，一旦出口下滑，產(chǎn)能過剩問題將更加突出。出口下行壓力對(duì)物價(jià)形成壓制，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)回升帶來更大挑戰(zhàn)。

一個(gè)值得深思的問題是，在上述諸多挑戰(zhàn)之下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策到底是“對(duì)沖”的成分多，還是“舉”的屬性更重？結(jié)合各方信息去看，我傾向于前者的成分更重。第二個(gè)值得思考的問題是政策方式的選擇。截至目前，并沒有觀察到要大搞地產(chǎn)和大規(guī)模固定資產(chǎn)投資的傾向，政策側(cè)重債務(wù)化解、惠民生和促消費(fèi)，重走強(qiáng)刺激老路的概率較低。這樣的路徑選擇所帶來的寬信用效應(yīng)偏低，在寬貨幣的背景下，利率依然易下難上。

（3）多重挑戰(zhàn)之下的標(biāo)準(zhǔn)答案：降低實(shí)際利率

高債務(wù)率+通縮風(fēng)險(xiǎn)突出+有效需求不足是經(jīng)濟(jì)的主要特征。截至今年一季度，根據(jù)國際清算行的數(shù)據(jù)，我國宏觀杠桿率約290%，已高出美國約27個(gè)百分點(diǎn)，比歐元區(qū)高更多。GDP平減指數(shù)連續(xù)負(fù)增長，從時(shí)間跨度和負(fù)增的深度上去看，通縮壓力已經(jīng)明顯超過2008金融危機(jī)后的時(shí)段。

如果我們面臨的問題僅是有效需求不足，解決方案會(huì)簡單很多，例如光靠財(cái)政加碼或者刺激消費(fèi)就能解決。但在通縮風(fēng)險(xiǎn)增大且宏觀債務(wù)率持續(xù)攀升的情況下，進(jìn)一步降低利率就是是解決問題的標(biāo)準(zhǔn)答案，至少是標(biāo)準(zhǔn)答案的重要組成部分。道理很簡單：利率是一切債務(wù)的成本，只有把實(shí)際利率降低到顯著低于自然利率的水平，才能在托底總需求、促進(jìn)物價(jià)回升的同時(shí)防止宏觀杠桿率快速攀升。這或許也是政治局會(huì)議要求實(shí)施有力度降息的原因之一。

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)出現(xiàn)需求不足+通縮壓力+高債務(wù)率的情形時(shí)，顯著降低實(shí)際利率也是標(biāo)準(zhǔn)操作。例如，從歐洲和日本的經(jīng)驗(yàn)來看，都使用零利率、甚至負(fù)利率來應(yīng)對(duì)“三低社會(huì)”。疫情期間，美國政策利率迅速降至0附近，并持續(xù)維持0利率至2022年3月份，超長債利率也降低至極低水平。貨幣政策的彈性是最大的，既可以在必要時(shí)快速降息，也可以在目標(biāo)達(dá)成后快速加息。2025年我們或許會(huì)看到貨幣政策彈性的增加。

（4）“債無熊基”

總體來看，隨著降息“里子”的落地，貨幣市場利率全面下行，在銀行負(fù)債成本全面下行的同時(shí)，資產(chǎn)荒依舊會(huì)是債市主旋律。從交易結(jié)構(gòu)來看，公募基金久期偏短，理財(cái)規(guī)模增長良好，但久期也普遍偏短，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)迎來傳統(tǒng)“配置季”，有利于債市繼續(xù)走強(qiáng)。12月重要會(huì)議可能會(huì)帶來些許擾動(dòng)，10y國債到達(dá)2.0%附近階段性震蕩的概率也不小，但預(yù)計(jì)利率調(diào)整幅度會(huì)有限。小幅調(diào)整所帶來的是更好的買入機(jī)會(huì)。

展望2025年，盡管穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)帶來樂觀預(yù)期，但也需要看到內(nèi)外部嚴(yán)峻的多重挑戰(zhàn)。錢多、貨幣市場利率向政策利率靠攏、信用擴(kuò)張乏力、通縮壓力、大規(guī)?；瘋鶐淼男庞脗?guī)模收縮、惡劣的外部環(huán)境才是真真實(shí)實(shí)的存在，短期很難有大的變動(dòng)。橫向來看，我國降低利率的節(jié)奏較為溫和，但降息方向明確。債券牛市沒有因?yàn)檎咿D(zhuǎn)為托底經(jīng)濟(jì)而掉頭，也不會(huì)因?yàn)楣墒杏衅鹕娃D(zhuǎn)熊。10年國債利率有望在2025年一季度末之前降至1.80%附近。

當(dāng)然，如果將來經(jīng)濟(jì)和物價(jià)有大的起色，債市的根基會(huì)被動(dòng)搖，但我們距離那一刻還有相當(dāng)距離。

（轉(zhuǎn)自：債文新說）